事件：公司公告 2020 年年报，全年实现营业收入 907.4 亿元，同比降低3.1%；实现归母净利润 41.8 亿，同比增加 22.7%。

    　　点评

    　　量价两端均有下滑，下半年边际改善明显。发电量方面，受新冠疫情及山东等地跨区域送电影响，末端电力需求受到一定压制，公司发电机组利用小时下滑明显，全年平均利用小时 3644 小时，同比减少 333 小时，其中煤电机组同比减少 470 小时。在利用小时走低作用下，2020 年公司完成发电量 2073 亿千瓦时，同比下滑 3.6%，其中火电发电量同比下滑 5.1%。电价方面，全年平均上网电价 404.4 元/兆瓦时，同比下降 2.43%，主要原因在于市场化交易占比的持续提升，2020 全年交易电量比例 59.6%，同比抬升 5.9 个百分点。在量价双弱的背景下，全年收入同比下滑 3.11%。另一方面，随着疫情压制作用的弱化，全年看收入端边际持续改善，其中发电量全年降幅相对上半年收窄 5.04 个百分点，带动收入降幅实现 2.8 个百分点的收窄。

    　　燃料成本优化明显，毛利率同比抬升 2 个百分点。利润率方面，全年实现毛利率 16.16%，同比抬升 2.1 个百分点，核心原因在于煤价整体走低带来的成本优化。公司全年燃料成本 413.9 亿，同比降低 9.9%，单位火电发电量对应的燃料成本为 218.2 元/兆瓦时，同比降低 14.3%。虽下半年动力煤价有所抬升，公司全年仍维持了成本端的显著优化。

    　　采矿权资产计提减值约 13 亿，拖累 Q4 业绩同比下滑 38.8%。公司四季度计提资产减值损失 15.9 亿，其中主要为无形资产减值计提。由于煤炭生产运营效率低于预期，公司对部分煤矿的采矿权资产计提无形资产减值准备，确认减值损失 13.04 亿。在资产减值的影响下，四季度归母净利润同比下滑 38.8%至 5.47 亿，致使全年净利率相比较上半年下滑 1.29 个百分点，归母净利同比增速相较上半年放缓 20.8 个百分点至 22.7%。

    　　清洁能源装机快速增长，风电装机为主体。公司积极响应碳中和大方向，全年新增装机 195.8 万千瓦（不考虑关停的 75 兆瓦煤电）全部为清洁能源项目，其中风电 128.7 万千瓦，占比 65.8%，光伏 8 万千瓦，占比 4.1%。

    　　截至年末，公司控股装机中的可再生能源装机达 794.8 万千瓦，同比增加22.2%，占总装机比例提升 2.1 个百分点至 13.6%。

    　　盈利预测与估值：预计 2021 至 2023 年公司实现营业收入 986/1007/1031亿，归母净利润 49.8/50.7/53.7 亿，对应 PE 为 7.3/7.2/6.8 倍。分红方面，公司 2020 年分红比例提升至 75.6%，每 10 股派息 2.5 元，当前股价对应股息率 6.8%，维持“买入”评级。

    　　风险提示：电价下调的风险，煤价上行的风险，宏观经济下行的风险