公司2020 年全年业绩41.8 亿元，同比增长22.7%，基本符合预期，主因是煤价与财务费用大幅下行。公司年度派息对应A/H 股息率分别高达7.1%/13.1%，吸引力突出。2021 年，预计电量受益于需求旺盛与新增装机，有望同比修复；电价有望企稳，政策风险出清。预计公司2021~2023 年归母净利润为55.7/60.2/63.7 亿元，维持A/H 股5.60 元/3.85 港元目标价，维持A&H 股“买入”评级。

    全年EPS 0.33 元，基本符合预期。公司2020 年营业收入907.4 亿元，同比下滑3.1%；归母净利润41.8 亿元，同比增长22.7%；对应EPS 0.33 元，同比增长13.8%，业绩较此前快报披露值略低0.6%。分季度来看，公司4Q2020 营业收入269.3 亿元，同比增长2.8%；归母净利润5.5 亿元，同比下滑38.8%；对应EPS 0.03 元，同比下滑60.3%。公司拟派息0.25 元/股，对应派息比率75.6%，对应A/H股最新收盘价的股息收益率分别高达7.1%/13.1%，派息力度超出预期。

    煤价与财务费用大幅节省。公司2020 年全年上网电量1945.5 亿千瓦时，同比下滑3.4%，主要是受疫情影响；综合上网电价404.64 元/MWh，同比下滑2.4%，主因是市场化电量占比提升5.9 个百分点且部分新投产光伏机组已接近平价。受益于煤价大幅下行，公司燃料成本同比大降9.9%至413.9 亿元，带动发电业务毛利率同比提升2.6 个百分点至19.7%，成为业绩改善的主因。此外，受益于发行永续债及利率下行，公司财务费用同比节省14.6%或7.6 亿元，同样促进业绩改善。

    预计2021 年量增价稳，推动业绩持续增长。2021 年，预计电力需求同比修复有望驱动公司利用小时数提升；同时，公司装机容量较2019 年末已净增长1883MW，有望贡献发电增量。电价方面，2021 年两会《政府工作报告》4 年来首次未明确终端电价降幅目标；2020 年公司市场化占比已升至59.63%的较高水平；碳中和背景下煤电去产能或加剧，可能导致电力供需关系边际收紧。

    我们因此预计公司电价端的政策不确定性已经出清，且市场化交易量价形势有望改善。成本方面，预计随着需求波动性减轻，全年煤价或前高后低，公司盈利前景仍值得期待。

    资产运作有望贡献增量收益。在本轮西北五省煤电资产整合中，公司公告拟向集团出售宁夏灵武等资产，有望实现出售收益约9 亿元。公司3 月公告拟发行股份及可转债购买公司控股的蒙东能源399MW风电和福源热电400MW燃机的全部少数股权，标的资产总对价15 亿元，对应2020 年少数股东损益8,141 万元。

    风险因素：发电量低于预期、煤价同比大幅上行、上网电价低于预期

    投资建议：根据公司年报更新盈利预测，微增2021~2022 年归母净利润预测1%/1%至55.7/60.2 亿元，对应EPS 预测 0.46/0.50 元，新增2023 年归母净利润预测63.7 亿元，对应EPS 预测 0.54 元。当前A 股股价对应2020~2022年PE 分别为7/7/7 倍，港股股价对应PE 分别为4/3/3 倍。维持公司A/H 股5.60元/3.85 港元目标价，维持A&H“买入”评级。