三季报归母净利润同比增长44.56%，燃料成本降低释放业绩弹性。2020年1-9 月，公司实现营业收入638.16 亿元，同比减少5.4%；营业成本535.18亿元，同比减少8.2%；归属于母公司股东的净利润为36.32 亿元，同比增长44.56%；经营活动产生的现金流量净额为191.53 亿元，同比增加28.72%；EPS 为0.301 元/股，同比增加38.71%。

    　　受疫情及山东、安徽区域跨区送电增长的影响，公司发电量有所下滑；但受益于煤炭价格下降改善燃料成本，公司业绩仍然取得大幅增长。据公司披露，上半年燃料成本为185 亿元，同比减少16.24%或35.9 亿元；从1-9月营业成本降幅判断，前三季度燃料成本降幅与上半年大致相当。燃料成本受发电量及电煤价格双重因素影响，在电价、电量有所下滑的条件下，电煤价格走低仍然在成本端释放了很强的业绩弹性。若后续电煤价格保持同比低位或继续下探，公司的全年业绩有望延续高增长的表现。

    　　发电量降幅收窄；市场化电量比例升高、电价小幅下降。1-9 月公司累计发电量为1470 亿千瓦时，同比降低7.1%，降幅较上半年收窄1.6 个百分点；上网电量完成1379 亿千瓦时，同比降低6.85%，降幅较上半年收窄1.7 个百分点。电量同比降低的主要原因是新冠肺炎疫情及山东、安徽区域跨区送电增长的影响。

    　　1-9 月公司的市场化交易电量比例为57.4%，较上年同期提高5.7 个百分点；其中Q1、Q2、Q3 呈扩大趋势。受市场化交易电量比例增加的影响，公司1-9 月平均含税电价（404.54 元/兆瓦时）同比下降2.19%。

    　　煤价同比下行驱动全年业绩改善，现金流充沛、高股息凸显投资价值。

    　　公司的火电机组质量远高于全国平均水平，90%以上是300 兆瓦及以上的大容量、高效率、环境友好型机组，其中 600 兆瓦及以上的装机比例约占60%。单位能耗较低，在节能发电调度中竞争力较强，在行业中始终保持领先水平。2020 年的用电需求受疫情影响显著下滑，但负面影响主要集中于一季度，二、三季度已有明显的持续边际改善。我们预计燃料成本长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明的改善将成为2020 年公司业绩增长的主要动力。2020 年的动力煤价格较前期高点虽已有一定幅度下调，但仍运行于相对历史高位。目前，随着煤矿的环保、安全生产水平提高，煤炭供应有望逐渐增加。我们预计年内的煤炭供需基调仍以平衡为主，动力煤价格重心有望维持相对低位，将成为公司释放业绩弹性的关键要素。

    　　盈利预测：我们预计公司2020-2022 年归母净利分别为48.25、52.62、56.45亿元，对应PE 为7、6.5、6 倍，对应PB 为0.7、0.65、0.61 倍。

    　　风险提示： 用电需求下滑，疫情反复，电价降低，煤价上涨