投资要点：

    燃料成本改善带动Q3 归母净利增长47%。公司Q1-3 实现营收638 亿元，YOY-5%；归母净利36 亿元，YOY45%；其中，Q3 实现营收223 亿元，YOY-4%；归母净利12 亿元，YOY47%。Q3 归母净利上升主要由于发电量下降以及燃料成本下行带来的营业成本下降约12 亿元（YOY-6%），以及带息负债减少和利率下行带来财务费用下降约2 亿元（YOY-17%）。

    Q3 电量降幅环比收窄，前三季度上网电价下行2%。公司Q3 发电量540 亿千瓦时，YOY-4.3%；上网电量508 亿千瓦时，YOY-3.8%，降幅环比Q2 收窄2.5pct。电量下滑主要受新冠疫情影响，以及山东、安徽区域的跨区送电压制本地机组出力。分电源来看，火电、水电、风电、光伏Q3 上网电量同比增速分别为-8.6%、49.0%、24.5%、1.2%，受来水好以及风电新增装机影响，水电、风电增速显著。公司Q1-3 市场化电量791.3 亿千瓦时，YOY+3.4%（Q3 单季YOY+16.9%），Q1-3 市场电累计占比57.4%，同比上升5.7pct。

    市场电比例提升导致综合电价承压，公司Q1-3 平均上网电价404.5 元/兆瓦时，YOY-2.2%；其中Q3 电价YOY-5%。我们预计Q4 市场电比例或与Q3持平，全年上网电价下行约2%-2.5%。

    Q3 煤价同比微降3%，Q4 同比或小幅上行。Q3 秦港煤价（Q5500）为570元/吨，同比微降3%或15 元/吨；煤价降幅小于Q1（YOY-7%）、Q2（YOY-15%）。我们认为主要是由于内蒙古严查煤管票以及进口限制导致供给下滑。截至10 月27 日，Q4 秦港煤价均价604 元/吨，YOY+5%（19Q4均价553 元/吨）。我们认为随着制造业的回暖和供暖季到来，冬季需求情况或向好；供给端，内蒙等地开启冬季保供，煤炭生产有所恢复，因此，我们认为煤炭供给或将在11 月起趋于宽松，煤价可能维持高位震荡，但上涨空间有限。我们测算当20Q4 煤价分别为580 元/吨、600 元/吨时，公司Q4 净利润同比将分别减少3.3 亿元、5.8 亿元。

    盈利持续改善及分红比例提升有望带来估值提升。公司2019 年分红比例50.3%，较2018 年提高9.0pct，创历史新高。我们认为随着煤价企稳以及新增装机放缓，公司现金流将持续好转，分红能力有望稳定提升。我们预计公司2020-22 年实现归属母公司所有者的净利43.7、50.9、54.3 亿元，对应EPS 为0.44、0.52、0.55 元。参考可比公司2020 年15 倍PE 估值，给予公司2020 年12-15 倍PE，对应合理价值区间5.28-6.60 元，维持优于大市评级。

    风险提示。疫情影响下全社会用电量承压；电力体制改革下市场电让利进一步扩大；煤价下行的时点存在不确定性。