事项：

    2020 年上半年，本公司实现营业总收入为人民币415.31 亿元，比上年同期减少5.91%；营业成本为人民币345.70 亿元，比上年同期减少9.45%；归属于母公司股东的净利润为人民币23.86 亿元，较上年同期增加43.49%；基本每股收益为人民币0.198 元。

    评论：

    发电量下滑8.7%，致营业收入下滑5.9%。2020 上半年，公司控股装机5695万千瓦，同比增长6.4%；发电量为929.8 亿千瓦时，同比下滑8.7%；上网电量870.6 亿千瓦时，同比下滑8.5%。电量下滑主要是受疫情影响，公司发电设备利用小时大幅下滑。由于电量下滑，公司营收较上年同期减少21.7 亿元，同比降低5.9%。

    煤价大幅下行，电价小幅下滑，毛利率提升。2020 上半年，公司毛利率为15.2%，同比提升1.4pct。毛利率提升主要得益于火电板块煤价下跌。2020 上半年，秦皇岛港山西产动力末煤（Q5500）平仓价平均价格535 元/吨，较去年同期下跌11.6%。由于煤价及电量下滑，营业成本较上年同期下降32.1 亿元，同比降低9.45%。2020 上半年，公司结算市场化交易电量438.6 千瓦时，交易电量比例为50.4%，比去年同期提高1.7pct；平均上网电价（含税）为409.48 元/兆瓦时，较上年同期微降0.54%。2020 上半年，公司煤炭销售成本约为人民币50.2 亿元，同比减少5.91%

    股息率具有吸引力。2019 年分红预案中确定每股分红0.146 元，分红总金额占归属于上市公司普通股股东的净利润的比率为50.3%，股息率达到4.2%。公司在未来几年料依然会保持50%左右的分红比例，预计2020-2022 年股息率分别为4.8%、5.5%、5.9%。

    估值底部待边际变化，下半年防御属性凸显。估值底部待边际变化。当前公司PB 估值处于历史低位，边际安全性相对较高；随着疫情结束，用电需求将逐渐回升，公司发电量将随之增长；煤炭产能释放，将使得煤价维持低位，与电量增长产生错配；2021 年，煤电执行“基准+浮动价”机制，允许电价上浮10%、下浮15%，料将打开电价上行空间。火电行业和公司估值处于底部，向好边际改善将催生行业机会。随着M2 增速回落、创业板新规、注册制等落地，防御板块料将获得资金关注。

    盈利预测、估值及投资评级。我们预计公司2020-2022 年归母净利润46.7、52.6、56.2 亿元，同比增长37.0%、12.8%、6.7%，对应EPS（基本）为0.42、0.48、0.51 元/股，对应PE 为10.4、9.1、8.5 倍，对应PB 为0.88、0.82、0.77 倍，参考CS 火电板块可比公司2020 年平均PB 值为1 倍，给予龙头公司2020 年1.2 倍PB，上调目标价至5.96 元，维持“强推”评级。

    风险提示：全社会用电需求下滑，煤价快速上涨风险，电价下调风险。