中报归母净利润同比增长43.49%，燃料成本降低释放业绩弹性。2020 年上半年，公司实现营业收入415.31 亿元，同比减少5.91%；营业成本345.7亿元，同比减少9.45%；归属于母公司股东的净利润为23.86 亿元，同比增长43.49%；经营活动产生的现金流量净额为115.49 亿元，同比增加23.28%；EPS 为0.198 元/股，同比增加35.62%。

    受疫情及山东区域外购电增长的影响，公司发电量明显下滑；但受益于煤炭价格下降改善燃料成本，公司业绩仍然取得大幅增长。上半年公司燃料成本为185 亿元，同比减少16.24%或35.9 亿元。燃料成本受发电量及电煤价格双重因素影响，在电价基本平稳、电量明显下滑的条件下，电煤价格走低仍然在成本端释放了很强的业绩弹性。随着疫情影响的边际效应逐渐减弱，用电需求有望逐渐回暖，带来电量复苏、营收端修复。若后续电煤价格保持同比低位或继续下探，公司的业绩表现有持续超预期的可能。

    市场化电量比例升高，电价基本平稳、略有下降。上半年公司累计发电量为929.76 亿千瓦时，同比降低8.66%；上网电量完成870.62 亿千瓦时，同比降低8.53%。电量同比降低的主要原因是新冠肺炎疫情及山东区域外购电增长的影响。分季度来看，Q1、Q2 上网电量降幅分别为10.67%、6.29%，Q2 已有明显改善的趋势。

    据我们测算，上半年公司的市场化交易电量比例为50.4%，较上年同期提高1.7 个百分点；其中Q1、Q2 的比例分别为46.69%、54.46%，呈扩大趋势。受市场化交易电量比例增加的影响，公司Q2 平均电价（406.84 元/兆瓦时）较Q1（412.13 元/兆瓦时）略有下降。

    看好煤价下行驱动业绩改善，现金流充沛、高股息彰显投资价值。公司的火电机组质量远高于全国平均水平，90%以上是300 兆瓦及以上的大容量、高效率、环境友好型机组，其中 600 兆瓦及以上的装机比例约占60%。

    单位能耗较低，在节能发电调度中竞争力较强，在行业中始终保持领先水平。上半年的用电需求受疫情影响显著下滑，但我们认为负面影响主要集中于一季度，二季度已有明显的边际改善。随着各行业生产运行逐渐复苏，部分之前被压抑的用电需求（主要是工业用电需求）有望在年内形成一定的补偿效应。整体判断，我们预计公司全年发电量有望同比基本持平。

    我们预计燃料成本的改善将成为2020 年公司业绩增长的主要动力。当前动力煤价格较前期高点虽已有一定幅度下调，但仍运行于历史高位。目前，随着煤矿的环保、安全生产水平提高，煤炭供应逐渐增加。我们预计年内的煤炭供需基调仍以宽松为主，动力煤价格重心有望维持相对低位甚至进一步下移，将成为公司释放业绩弹性的关键要素。

    盈利预测：我们预计公司2020-2022 年归母净利分别为48.25、52.62、56.45亿元，对应PE 为8.8、8.0、7.5 倍，对应PB 为0.87、0.81、0.76 倍。

    风险提示： 用电需求下滑，疫情反复，电价降低，煤价上涨