事件：

    　　公司公布2020 年中报，公司上半年营业收入为415.31 亿，同比下降5.91%，归母净利润为23.86 亿，同比增长43.49%；

    　　公司Q2 营业收入为194.15 亿，同比下降5.80%，归母净利润11.97 亿，同比增长34.03%。

    　　点评：

    　　新冠疫情和外购电增长导致Q2 收入同比下降5.8%2020 年上半年累计发电量为929.76 亿千瓦时，比上年同期降低约8.66%，第二季度公司发电量为464.23 亿千瓦时，同比下滑5.52%，发电量及上网电量同比下降的主要原因一方面是新冠病毒影响全社会用电需求，另一方面是山东区域外购电增长的对山东本地机组的发电量形成冲击。电价方面，2020 年上半年公司的平均上网电价为409.48 元/兆瓦时，较上年同期下降约0.54%；其中，公司第二季度平均上网电价为405.68，同比下滑0.89%。

    　　2020 年上半年，公司市场化交易电量约为438.6 亿千瓦时，交易电量比例为50.4%，上年同期比例为48.7%，较上年同期数据增加1.7 个百分点。电量下滑和电价微降使得公司Q2 收入同比下降5.8%。

    　　燃料成本下降，Q2 毛利率达16 年以来新高

    　　2020 年上半年公司营业成本为345.70 亿元，同比减少9.45%，其中燃料成本约为人民币185.02 亿元，同比减少16.24%，主要原因是发电量同比减少及煤炭价格同比下降的影响，根据我们测算，公司Q2 入炉标煤单价同比下降约11%，降幅明显。受益于成本端改善，公司Q2 毛利率达到17.06%，同比去年增长3.26 个百分点，毛利率达到自2016 年以来的新高。

    　　有息负债和融资成本下降，Q2 财务费用减少11.94%Q2 财务费用为11.43 亿，较上年同期下降11.94%，主要由于带息负债减少以及利率下降导致的利息支出减少。截至2020 年6 月30 日，公司有息负债余额为1069.56 亿元，较去年同期下降42.66 亿元，降幅为3.84%。

    　　盈利预测与估值：

    　　燃料成本持续下行带来公司盈利修复，我们判断未来煤价仍会低位运行，业绩符合预期，维持盈利预测评级，预计2020 年-2022 年实现归母净利润43.10、49.81 和50.69 亿，对应EPS 为0.44、0.51 和0.51，对应PE10、8.6和8.5 倍。宏观经济和用电需求复苏，预计发电量下半年有望回归正增长，公司盈利有望持续改善，维持“买入”评级。

    　　风险提示：煤炭价格大幅上升、电价下调的风险、下游需求低于预期