事件：公司发布2025 年年报和2026 年一季报。2025 年实现营收265.95 亿元，同比+6.89%；实现归母净利润85.04 亿元（扣非85.24 亿元），同比+2.50%（扣非同比+2.65%）。25Q4 实现营收59.55 亿元，同比+8.98%；实现归母净利润9.65 亿元（扣非9.70 亿元），同比-9.95%（扣非同比-10.47%）。26Q1实现营收57.63 亿元，同比+7.02%；实现归母净利润15.43 亿元（扣非15.41亿元），同比+2.32%（扣非同比+1.33%）。公司2025 年年度拟派发现金红利0.205 元/股，2026 年4 月29 日收盘价对应股息率2.14%；2025 年度现金分红总额为38.19 亿元，占25 年归母净利润的比例为44.91%，较2024 年的43.39%有所提升。

    　　25 年水电量增价跌，风光盈利表现分化。2025 年， 公司水电实现发电量1208.15 亿kwh，同比+11.94%；一方面系年内新增装机81 万千瓦；另一方面系来水偏丰， 若不考虑托巴、硬梁包电站增量贡献， 存量电站发电量同比+5.96%。2025 年，受市场化电价下行影响，公司水电上网电价同比-5.54%或-0.012 元/kwh。综合来看，25 年公司水电实现营收248.14 亿元，同比+5.74%；毛利率58.61%，同比+1.71pct，其中部分受到水资源费改税的影响，25 年公司税金及附加同比+158%至12.47 亿元。2025 年，公司光伏、风电分别实现发电量57.77、3.40 亿kwh，同比+57.58%、-18.29%，其中光伏电量高增主要受装机增长驱动，2025 年末公司新能源装机为609.23 万kw，对应年内新增239 万kw。2025 年，公司光伏、风电上网电价同比分别-8.37%（或-0.023元/kwh）、+13.24%（或+0.057 元/kwh）；营收分别为14.48、1.61 亿元，同比+44.50%、-7.47%；毛利率29.23%、53.11%，同比-18.83、+15.49pct。

    　　26Q1，蓄能释放、新增装机助力收入增长，毛利率有所回落。26Q1，公司水电实现发电量217.90 亿kwh，同比+10.42%，主要得益于前期蓄能的释放；光伏、风电发电量分别为20.52、1.16 亿kwh，同比+45.22%、-20.55%，光伏维持高增态势， 风电继续承压。我们以营业收入/上网电量近似模拟公司上网电价， 26Q1 同比-4.89% 或-0.012 元/kwh ， 澜上六座电站发电量同比-15.62%或在一定程度上结构性拉低公司综合上网电价。量增价跌促使公司26Q1 营收同比+7.02%； 但成本端受折旧等刚性增加， 度电营业成本同比+1.20%或0.001 元/kwh； 最终使得毛利率同比-2.89pct 至51.99%，压制利润端增速表现。

    　　融资成本降幅可观，财务费用减少增厚业绩。2025 年，公司积极争取“ 两金”贷款及创新债券发行等方式，多元拓宽融资渠道，推动综合融资成本降至2.43%，同比减少41bp；在有新机组投产的情况下，全年发生财务费用26.25亿元，同比-1.85%；26Q1， 财务费用同比继续下降2.83%至6.29 亿元。

    　　投资建议：我们预计公司26-28 年分别实现归母净利润86.26、87.68、89.76亿元，对应PE 分别为20.74x、20.40x、19.93x。维持“ 推荐”评级。

    　　风险提示：来水超预期波动的风险，新增装机不及预期的风险，上网电价超预期下降的风险等。