本报告导读：

    　　25Q4 来水加速改善，看好云南产业升级的清洁电力需求。

    　　投资要点：

    　　维持“增持”评级：我们预计公司 2025-27年的EPS为 0.47/0.49/0.52元。参考可比公司估值，考虑澜沧江清洁能源基地建设带来稀缺大水电增量及云南产业升级带来需求弹性和电价提升空间，给予2026年22 倍PE 估值，对应目标价10.78 元，维持“增持”评级。

    　　25Q4 电量高增，来水向好利好年末蓄能及26H1 枯期发电。公司2025 年完成上网电量1259 亿千瓦时，YOY13%；25Q4 上网电量304亿千瓦时，YOY18%。增发的主要原因：（1）云南省内用电需求和西电东送电量同比增加；（2）TB 水电站和硬梁包水电站全容量投产，新能源装机规模大幅提升；（3）澜沧江流域糯扎渡断面来水同比偏丰1.5 成（前三季度偏丰0.9 成）。分电源看，水电/光伏25 年上网电量分别YOY12%/58%；其中25Q4 水电/光伏上网电量分别YOY17%/41%，四季度来水向好有利年末蓄能及26H1 枯期发电。

    　　25Q1-3 度电收入小幅承压，定增落地助力上游电站建设。公司25Q1-3 实现营收206 亿元，YOY6.3%；归母净利75 亿元，YOY4%。测算25Q1-3 度电收入0.216 元，YOY-5%；度电净利0.085 元，YOY-6%。我们认为度电收入下降主要由于南方区域电力供需较宽松导致的市场化交易电价下行。公司在新增大水电、新能源投产的背景下仍严控财务成本，25Q1-3 财务费用小幅下降3%。25Q4 公司完成定增募资58 亿元，拟用于澜沧江上游清洁能源基地建设。

    　　云南电网碳排放全国最低，产业升级支撑长期电力需求。根据生态环境部，云南电网二氧化碳排放因子连续三年保持全国最低（表2），在国内碳市场发展及欧盟碳关税开征的背景下，为省内高载能产业降低排放成本提供有力支撑。2025 年1—11 月，云南省绿色铝、硅光伏、新能源电池等重点资源型产业增加值分别增长11%、5%、76%。《云南省加快构建现代化产业体系推进产业强省建设行动计划》提出有序承接优质高载能产业，做强做优“绿电＋先进制造业”；做强做优做大绿色铝业、硅光伏产业、有色和稀贵金属产业等资源型产业，政策端利好“十五五”期间省内电力需求持续上行。

    　　风险提示。用电量增速不及预期；来水偏枯风险；上网电价波动风险；新能源消纳风险。