投资要点：

    华能水电近期发布2023 年三季报，前三季度实现营业收入181.38 亿元，同比减少2.85%（调整后，下同）；归母净利润67.04 亿元，同比增长5.21%。其中第三季度实现营业收入76.34 亿元，同比增长21.71%；归母净利润33.00 亿元，同比增长47.36%。

    三季度来水偏丰提升发电量

    根据公司公布的2023 年前三季度发电量完成情况，2023 年7-9 月，澜沧江流域来水同比偏丰4-7 成，而上半年由于来水同比偏枯及梯级蓄能同比减少，导致公司上半年发电量同比减少25.44%，单三季度来水情况的明显改善，使得前三季度公司整体发电量828.59 亿千瓦时（含华能四川公司），同比减少5.81%，上网电量821.22 亿千瓦时，同比减少5.84%。鉴于进入汛期后，公司小湾水库和糯扎渡水库转入蓄水运行，水电发电能力部分转为蓄能，以致前三季度小湾电站和糯扎渡电站发电量分别同比减少14.77%、16.09%，为公司四季度以后的发电量提升做好准备。

    三季度我国水电发电量整体持续回暖

    我国水电站来水呈现季节性丰枯交替，总体呈均值回归态势。根据国家能源局数据，2023 年上半年由于来水偏枯，我国水电发电量同比减少22.9%。从7 月份起，水电发电量增速跌幅收窄，8 月份同比增长18.5%，9 月份增速提升至39.2%，2023 年三季度来水持续改善也符合我们的预期。

    公司水电发电价呈平稳增长态势

    2023 年1-9 月，公司上网电量同比下降5.84%，营业收入同比减少2.85%，少于上网电量的降幅，我们推测是公司平均上网电价上涨所致。

    根据公司2023 年第三季度业绩说明会，云南水电分月电量电价加权平均电价在前3 年年度市场均价上下浮10%区间形成。2023 年1-10 月公司云南省内交易电量占整体发电量比重约40%，电价按价格上限交易。云南西电东送广东网对网协议价约0.24 元/千瓦时。根据云南省政府新闻办数据，截至2023 年6 月末，云南“西电东送”30 年累计送电量突破1.5 万亿千瓦时，广东省每6 千瓦时电量中就有1 千瓦时电量从云南输送而来。基于云南省内及广东电力需求保持刚性增长，预计“十四五”期间公司电价将保持平稳增长。

    公司盈利能力持续提升，成本端持续降本增效公司盈利能力强且持续提升，毛利率和净利率保持稳步增长的趋势。

    2023 年前三季度，公司毛利率和净利率分别为60.56%、39.95%。

    2023 年前三季度，公司通过降低营业总成本，使得在营业收入同比下降2.85%的情况下，取得归母净利润5.21%的增长。公司营业成本、财务费用分别同比下降4.04%、17.80%，营业总成本同比下降6.87%。

    根据水电企业特有的商业模式，营业成本同比下降主要源自部分电站机组设备折旧年限到期，折旧费用的同比减少。财务费用同比下降主要源自公司带息负债融资成本的降低。

    收购华能集团优质资产，增厚公司业绩

    华能四川公司是华能集团子公司，主要从事四川地区的水电开发建设和生产运营，截至2023 年3 月31 日，华能四川公司投产水电装机规模265.1 万千瓦，在建水电项目111.6 万千瓦。2023 年10 月，公司收购控股股东华能集团、及华能国际合计持有的华能四川公司100%的股权，华能四川公司成为公司的全资子公司。2023 年1-9 月，华能四川公司发电量83.51 亿千瓦时，占公司整体发电量比重为10.08%，为公司带来了新的业绩增长空间。

    盈利预测和估值

    公司水电业务盈利能力强且可持续，受益于三季度来水情况好转及收购华能四川公司，公司发电量及经营业绩得到提升。从中长期看，公司水电电价具有较强的市场竞争力，存在持续上涨的潜力，同时公司布局的新能源发电业务将会带来新的业绩增长空间。

    由于公司三季度业绩表现强于预期，我们相应调整公司盈利预测，预计公司2023-2025 年归属于上市公司股东的净利润分别为77.23 亿元、86.69 亿元和96.25 亿元，对应每股收益为0.43、0.48 和0.53 元/股，按照11 月9 日7.88 元/股收盘价计算，对应PE 分别为18.37X、16.36X、14.74X，维持公司“增持”投资评级。

    风险提示：来水不及预期；供电区域和客户单一风险；电力需求不及预期；电价下滑风险；项目进展不及预期；政策推进不及预期；系统风险。