公司2023 年前三季度实现归母净利润67.0 亿元，符合我们预期。Q3 澜沧江流域来水及电量回升，推动前三季度电量降幅环比显著收窄，小湾、糯扎渡水库蓄能较好对枯期电量形成保障。平均电价提升、折旧费用减少、财务费用节省助力公司前三季度业绩同比实现增长。公司完成对华能四川公司100%股权收购，有望依托其向四川地区拓展清洁能源业务，助力公司业绩持续成长。我们预测公司2023~2025 年EPS 分别为0.44/0.47/0.50 元，维持“买入”评级，目标价9.0 元。

    　　前三季度归母净利润67.0 亿元，业绩符合我们预期。公司于2023 年9 月30日前完成对华能四川公司100%股权收购，因此对2023Q1~3 财务数据进行追溯调整。前三季度公司实现营业收入181.4 亿元，同比下降2.9%（经追溯调整，下同）；归母净利润67.0 亿元，同比增长5.2%；折算EPS 0.35 元，同比增长6.1%，业绩符合我们预期。分季度看，23Q3 公司实现营业收入76.3 亿元，同比增长21.7%；归母净利润33.0 亿元，同比增长47.4%；折算EPS 0.17 元，同比增长41.7%。

    　　Q3 来水改善推动电量回升，叠加部分机组折旧到期&财务费用压降推升业绩。

    　　根据公司公告，23Q3 澜沧江流域来水偏丰40%~70%，推动公司云南区域水电单季度发电量同比高增27%至350 亿千瓦时，23Q1~3 累计发电量降幅较23H1收窄20 个百分点至7%。考虑到主汛期来水较好对小湾、糯扎渡水库蓄能形成充分保障，叠加去年同期汛期来水不足导致澜沧江流域梯级蓄能基数较低，我们预计23Q4~24Q1 枯期澜沧江流域梯级电站发电量改善概率较高。公司前三季度营收降幅2.9%低于电量降幅5.8%，我们推测主要受益于平均上网电价提升，料为省内市场化电价上涨与电价较高的澜上外送电量占比提升影响。小湾电站部分机组折旧于2022 年年底到期，推动公司23Q1~3 营业成本同比减少3.4 亿元；负债结构优化与高息债务置换使得公司融资成本显著下降，前三季度财务费用同比节省4.4 亿元。电价提升、折旧费用减少、财务费用压降等因素共同推动公司前三季度业绩同比增长。

    　　完成华能四川公司100%股权收购，助力公司清洁能源业务拓展。公司于2023年9 月以全额现金85.79 亿元完成对华能四川公司100%股权的收购。根据华能集团官网披露，截至2023 年7 月，华能四川公司在运/在建水电装机20/1 座，装机规模合计265/11 2 万千瓦，按照公司自身2023H1 末装机规模测算，交易完成后公司在运装机规模将增长11.1%至27GW。本次交易顺利完成有助于公司向四川地区延伸布局，争取更多的优质清洁能源项目资源。我们认为未来公司将继续作为华能集团最重要的水电资产运营平台，在集团资源资金支持下加快西南地区清洁能源基地项目开发建设，助力公司长期业绩成长。

    　　风险因素：发电量低于预期；市场交易电价低于预期；新项目建设成本波动。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑到公司并表华能四川公司，我们调整相关假设后相应上调公司2023~2025 年归母净利润预测分别为78.76 亿/84.51 亿/89.30 亿元（前预测值75.53 亿/79.24 亿/81.62 亿元），对应2023~2025 年EPS 预测分别为0.44/0.47/0.50 元，当前股价对应2023~2025 年动态PE 分别为18/17/16倍。我们采用公司过往三年历史平均PB 作为目标PB，给予公司2024 年2.1倍目标PB，对应目标价9.0 元（原目标价为8.5 元），维持“买入”评级。