公司发布2023 年三季报。前三季度实现归母净利润67.04 亿元，同比增长5.21%，大超我们预期的60 亿元左右；其中第三季度实现归母净利润35.5 亿元，同比增长40.36%。

    　　三季度来水大幅改善，单季度发电量同比增长接近20%。根据公司经营数据公告，公司前三季度实现发电量828.59 亿千瓦时，同比减少5.81%，由此计算公司三季度单季实现发电量457.64 亿千瓦时，同比增长19.74%，大超预期，且与已披露的雅砻江水电相反（雅砻江水电电量三季度继续下滑）。

    　　电价小幅下滑，但是我们分析西南地区电力供需长期趋紧态势不变。公司三季度营业收入同比增长16.85%，低于发电量增速约3 个百分点，由此推算电价小幅下滑。对比上半年数据，2023 年上半年累计发电量同比减少25.44%，但是营业收入仅同比减少16.20%，倒算电价同比上涨12.4%。我们分析公司三季度电价小幅下滑，与来水大幅改善以及广东省夏季气温偏低有关，但是长期来看，云南及广东电力供需格局趋紧难以逆转。受澜沧江、金沙江等流域水电集中投产影响，“十三五”前期云南省电力供给整体呈过剩状态，公司平均电价持续下降，但是随着“十三五”后期多晶硅、电解铝等高耗能产业持续迁入，以及水电大规模开发浪潮结束，云南省电价“U”型反转。水电是云南省最大的资源禀赋，然而目前云南省未开发的水电资源屈指可数，且大部分位于公司旗下（在建托巴，规划如美、古水等），受制于其他能源禀赋储量限制（新能源、煤炭等相对缺乏，且与三北地区距离遥远），预计未来云南省乃至整个南方地区电力供给紧张将成为长期趋势，公司上网电价有望继续上升。

    　　单季度财务费用小幅反弹，在建工程显著增加，澜沧江上游电站及水风光一体化基地建设加速。公司2023 年前三季度财务费用为20.24 亿元，较2022 年同期减少约2.5 亿元，三季度单季度财务费用同比反弹约0.6 亿元。从在建工程来看，公司9 月底在建工程余额391.2 亿元，较6 月底增加约110亿元，为公司上市以来单季度增加之最（国投电力9月底在建工程为173.6 亿元，长江电力6 月底在建工程为39.7 亿元），我们分析一方面来自收购的四川水电在建工程，另一方面结合公司2022 年年报披露，2022 年托巴水电站完成上下游围堰填筑及主厂房开挖，启动大坝及厂房混凝土浇筑，同时澜沧江流域水风光多能互补基地建设也开始加速。在当前全国电力供需偏紧背景下，国家层面多次提出加快待开发水电站建设，公司也有望成为国内少数具备装机增长性的水电公司。

    　　盈利预测与估值：综合2023 年三季报情况，我们上调公司2023 年归母净利润预测为76.47 亿元（调整前为72.78 亿元），维持2024-2025 年预测为83.40、88.43 亿元，当前股价对应市盈率分别为18、16 和15 倍。我们认为碳中和目标下水电核心资产稀缺性日益凸显，具备极佳的防御属性，多能互补空间广阔，维持“买入”评级。

    　　风险提示：来水不及预期 电价政策发生不利变动。