核心观点：

    　　来水转丰、成本优化，Q3 归母净利润同比大增47.4%。三季度四川水电公司并表，23Q1-3 公司实现营业收入181.38 亿元（同比-2.85%）、归母净利润67.04 亿元（同比+5.21%），其中Q3 营业收入76.34 亿元（同比+21.71%）、归母净利润33.00 亿元（同比+47.4%）。Q3 业绩大增主要系来水好转、光伏投产发电量提升；同时公司持续降本增效，营业成本、财务费用分别同比减少3.0、4.4 亿元。

    　　来水好转电量增速回升，政策限制省内电价下降。根据公司经营公告，三季度澜沧江流域来水同比偏丰4-7 成，但由于上半年来水偏枯2.5成、年初水库蓄能减少61.37 亿千瓦时、及小湾和糯扎渡转入蓄水运行，前三季度公司完成发电量828.59 亿千瓦时（同比-5.81%），但高电价澜上五厂发电量已同比回正，若剔除四川水电公司，原电站单Q3水电发电量同比+25.5%。根据昆明电力交易中心，由于云南省限制水电电价涨幅，1-9 月云南省省内清洁能源直接交易电价同比-3.6%，但公司高电价电量比例提升、及光伏投产，23Q1-3 度电收入同比+3.2%。

    　　四川水电公司股权过户完成，电站投产在即。根据公司财报和四川公司资产评估报告，公司现有水电装机25.6GW，托巴电站（1.40GW）预计24 年投产、硬梁包水电站（1.12GW）预计25 年投产，完全投产公司水电装机将达28.12GW，同时公司在澜沧江上游仍有储备水电。

    　　根据公司投资公告，公司在流域周边规划光伏装机10GW，上半年新增投产0.8GW，伴随组件价格回落，公司光伏建设有望加速推进。

    　　盈利预测与投资建议。预计2023~2025 年公司归母净利润分别为77.1/88.8/103.2 亿元，按最新收盘价对应PE 分别为17.6/15.3/13.1倍。电站投产在即，电价上浮持续，光伏投产加速。参考同业估值，给予公司23 年20 倍PE，对应8.57 元/股合理价值，维持“买入”评级。

    　　风险提示。来水波动；上网电价调整风险；光伏建设不及预期等。