3Q23 公司存量水电上网电量同比大增，业绩高涨公司1-9M23 营业收入/归母净利润181.38/67.04 亿元，较可比口径同比-2.85%/+5.21%（下同）；对应3Q23 营业收入/归母净利润为76.34/33.00亿元，同比+21.71%/+47.36%，去年同期基数调整为可比口径考虑3Q23并表华能四川水电。3Q23 业绩同比大幅增长主要系存量水电站上网电量同比+25.5%。考虑公司并表华能四川水电，我们上调公司23-25 年归母净利预测至78.6/84.0/88.2 亿元（前值：72.3/78.3/82.8 亿元）。参考可比公司Wind 一致预期23 年平均PE15x，看好公司水风光一体化发展带来长期价值提升，给予公司23 年21x 目标PE，对应目标价9.16 元（前值：8.84 元），维持“买入”。

    　　3Q23 澜沧江来水同比偏丰4-7 成，存量水电上网电量同比+25.5%1-9M23，公司发电量/售电量（含华能四川水电）同比下降5.81%/5.84%至828.59/821.22 亿千瓦时， 其中华能四川水电发电量/ 售电量同比3.8%/3.94%至83.51/81.58 亿千瓦时。我们测算公司存量水电站3Q23 上网电量同比大幅增长25.5%至367.06 亿千瓦时，主要系3Q23 澜沧江来水同比偏丰4-7 成，且进入主汛期后，小湾和糯扎渡水库转入蓄水运行，发电能力并未完全释放。3Q23 公司市场化五厂（小湾/糯扎渡/功果桥/景洪/龙开口）上网电量占比同比-3.0pp 至55.3%，澜上送深圳五厂（乌弄龙/里底/黄登/大华桥/苗尾）上网电量占比同比+5.1pp 至32.8%。

    　　7-9 月云南清洁能源交易电价同比下滑，但高电价电量占比提升根据昆明电力交易中心披露，2023 年7/8/9 月云南省清洁能源双边交易电价（含税）分别同比下降0.72/0.90/0.94 分/千瓦时至0.148/0.141/0.141 元/千瓦时。公司澜上送深圳电量执行上网电价0.3 元/千瓦时（含税），而云南市场化消纳的电量3Q23 上网电价远低于0.3 元/千瓦时。因此，3Q23 公司上网电量结构中，高电价的澜上送深圳五厂电量占比同比提升及相对低电价的市场化五厂电量占比同比下滑有助于抑制平均上网电价下降。

    　　目标价9.16 元，维持“买入”评级

    　　我们预计公司2023-2025 年归母净利78.6/84.0/88.2 亿元， 对应EPS0.44/0.47/0.49 元，根据可比公司Wind 一致预期23E PE 均值15x，给予公司21x 23E PE，目标价9.16 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：来水/市场化电价上涨不及预期，水风光电站投产不及预期。