电价上涨及成本压降缓冲来水偏枯压力。公司23Q2 营收56 亿元，YOY-22%；归母净利24 亿元，YOY-25%；23H1 营收、归母净利分别为93 亿元（-16%）、32 亿元（-18%）。营收及归母净利下滑主要由于Q2 水电发电量YOY-34%（-109 亿度）：（1）23 年初电站蓄能同比-61 亿度，其中体现在Q1 为下滑21 亿度；（2）23H1 澜沧江流域来水同比偏枯约2.5 成。营收、净利下滑幅度小于电量下行幅度，主要由于电价及成本节约：（1）23H1 云南市场化交易电价上浮（YOY+2.8%）及公司调整电力消纳结构带来Q2 度电收入+16%（0.04 元/度），23H1 度电收入整体提升12%（0.03 元/度）；（2）测算Q2折旧到期、财务费用节约分别增利1.1、1.7 亿元。

    　　云南来水拐点已显，电量有望修复。根据中国气象局，云南省23 年春季降水显著偏少（1-5 月平均降水量97.6mm，为1961 年以来历史同期最少）。根据云南水文，9 月11 日小湾/乌弄龙入库流量2121/1298m3/s（22 年同期1358/1227 m3/s、21年同期2795/2098 m3/s），小湾水位修复至1229米（22/21年同期为1198/1237 米）。小湾出库流量9 月1-11 日提升至1742 m3/s（7月均值1188 m3/s，8 月15-31 日降至766 m3/s，或由于蓄水和防洪调度阶段性影响）。我们认为，若上游来水持续改善，汛末水电或能实现超发。

    　　集团资产注入+托巴电站投产，水电装机将迎宝贵增量。公司9 月7 日公告拟现金收购华能集团（51%）、华能国际（49%）共同持有的华能四川公司100%股权，交易对价86 亿元，22 年归母净利4.3 亿元，对应22 年PE/PB分别为20x，2.3x（华能水电PE/PB 分别为18x，2.4x）；截至 23 年 3 月 底，四川公司已投产装机265.1 万千瓦，在建111.6 万千瓦。“十四五”期间公司规划澜沧江上游托巴电站（140 万千瓦），预计将于2025 年全部投产。若按多年平均发电量62.3 亿度计算，可带来净利润贡献约5.2 亿元。

    　　盈利预测和估值。根据南方电网，预计23 年底前，南方区域电力市场现货交易将扩大至广东、广西、云南、贵州、海南五省区。我们认为，电力供应紧平衡的背景下，公司电价有望受益于电力市场化改革的持续推进。我们预计公司2023-25 年归母净利分别为72.16、81.47、94.35 亿元，对应EPS 分别为0.40、0.45、0.52 元。参照可比公司估值，PE 估值法给予公司2024 年18-20 倍PE，对应合理价值区间8.1-9.0 元； PB 估值法给予公司2024 年1.4-1.6 倍PB，对应合理价值区间8.2-9.3 元。考虑区域电价提升及水电新增装机带来的稳健成长性，综合上述估值方法，给予公司合理价值区间8.2-9.0元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示。来水不及预期，用电量增速不及预期，环保风险，电价风险。