量降价升、成本优化，23H1 归母净利润同比-18%。公司发布2023 年中报，23H1 实现归母净利润31.54 亿元（同比-17.9%），其中Q1/Q2分别同比+8.3%/-24.2%。业绩下滑主要系年初梯级电站蓄能不足、以及上半年来水偏枯，导致发电量同比下降25.4%，但云南、广东电价均有所上浮，以及电量结构变化带动平均电价提升，公司营业收入仅下降16.2%；同时公司持续降本增效，总成本同比减少9.55 亿元（同比-14.7%），进一步降低利润下滑幅度。

    来水偏枯电量承压，电价上浮动能持续。根据公司经营公告，22 年澜沧江来水偏枯导致年初水库蓄能减少61.37 亿千瓦时，叠加上半年来水偏枯2.5 成，公司完成发电量370.95 亿千瓦时（同比-25.4%），但高电价澜上五厂发电量同比-18.9%，占比由21.7%提升至23.9%，根据昆明电力交易中心，云南省上半年市场化电价同比+2.9%，广东省电价亦有提升，公司H1 度电收入同比+12.4%。6 月份以来澜沧江来水明显好转，6-8 月黄登、小湾平均入库流量分别同比+39.2%、+22.1%。

    电站投产在即，长期水电+光伏仍有成长空间。公司已发布收购公告，拟收购集团水电子公司，公司自有托巴电站（1.40GW）及收购标的公司硬梁包水电站（1.12GW）预计24 年首台机组投产，完全投产及收购完成后公司水电装机将达28.12GW，同时公司在澜沧江上游仍有储备水电。根据公司公告，公司在流域周边规划光伏装机10GW，上半年新增投产0.8GW，伴随组件价格回落，公司光伏建设有望加速推进。

    盈利预测与投资建议。预计2023~2025 年公司归母净利润分别为74.0/84.4/97.5 亿元，按最新收盘价对应PE 分别为17.6/15.5/13.4 倍。

    拟收购集团资产，电站投产在即，电价上浮持续。参考同业估值，给予公司23 年20 倍PE，对应8.22 元/股合理价值，维持“买入”评级。

    风险提示。来水波动；上网电价调整风险；光伏建设不及预期等。