事件描述

    　　公司发布2023 年半年报：2023 年上半年公司完成营业收入93.27 亿元，同比减少16.20%；实现归母净利润31.54 亿元，同比减少17.93%。

    　　事件评论

    　　蓄能偏弱、来水偏枯，上半年营收有所承压。2023 年上半年，公司水电完成发电量363.71亿千瓦时，同比减少26.46%，电量表现显著承压核心原因在于：一是由于2022 年汛期来水不足，导致2023 年初水电梯级蓄能同比减少61.37 亿千瓦时。二是2023 年上半年澜沧江流域来水同比偏枯约2.5 成，其中乌弄龙、小湾和糯扎渡断面来水同比分别偏枯22.5%、25.4%和28.4%。虽然水电电量表现承压，但新能源仍实现稳健增长，公司上半年风电完成发电量2.57 亿千瓦时，同比增长10.78%；完成光伏发电量4.96 亿千瓦时，同比增长633%。整体来看，公司上半年完成发电量370.95 亿千瓦时，同比减少25.44%。

    　　虽然电量端压力显著，但云南省今年以来市场化电价继续维持上浮趋势，上半年云南省平均市场化交易电价为0.26450 元/千瓦时，同比增长0.00635 元/千瓦时。除省内电价上浮以外，公司澜上五座电站上半年的发电量同比降幅为18.89%，低于公司上半年整体发电量降幅26.46%。而澜上五座电站均为外送电源，电价高于省内消纳电价，因此电源结构的变化也进一步推升公司综合电价。整体来看，虽然电量压力显著，但在电价同比上浮的拉动下，公司上半年实现营业收入93.27 亿元，同比减少16.20%，收入端降幅低于电量降幅。

    　　成本优化缓解业绩压力，主汛已至来水有望改善。根据公司招股说明书中披露的剩余折旧年限推算，公司今年仍将有部分资产陆续到期，因此公司上半年折旧费用同比减少7.43%。

    　　此外，随着还本付息导致整体债务规模的减少，公司财务费用也在逐年优化，公司上半年财务费用为12.36 亿元，同比降幅达20.27%，而且长期来看财务费用的回落将是趋势性现象。整体来看，受来水偏枯影响，公司上半年实现归母净利润31.54 亿元，同比减少17.93%，业绩降幅与收入降幅接近，优于常规水电的表现。且8 月份以来，云南省降雨显著增多，8 月上旬云南省大部降雨量超历年同期，逐步转丰的来水将扭转上半年偏弱的业绩表现，下半年公司水电业绩有望显著改善。

    　　云南新能源资源优异，水光互补模式可期。“十四五”期间，公司拟在澜沧江云南段和西藏段规划建设“双千万千瓦”清洁能源基地，与全国其他省份相比，云南省风电及光伏资源均优于全国水平，2020-2022 年，云南光伏发电利用小时数1311 小时，高于全国平均值（1300 小时）；风电利用小时数2616 小时，也远高于全国平均值（2175 小时）。随着新能源项目的持续开发和投产，新能源业务将成为水电业务以外新的利润增长点。

    　　投资建议：根据最新财务数据，我们调整公司盈利预测，预计公司2023-2025 年对应EPS分别为0.42 元、0.45 元和0.48 元，对应PE 分别为17.20 倍、15.79 倍和14.87 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、市场电价波动风险；

    　　2、来水不及预期风险。