投资要点：

    　　公司发布2023 年中报。上半年实现归母净利润31.54 亿元，同比减少17.93%，符合我们预期。

    　　来水继续偏枯，上半年发电量同比减少约1/4。根据公司经营数据公告，2023 年一季度澜沧江流域来水同比偏枯约1 成，二季度继续转差，上半年累计来水量同比减少约2.5 成，其中乌弄龙、小湾和糯扎渡断面来水同比分别偏枯22.5%、25.4%和28.4%。加之2022 年下半年来水偏枯的惯性影响，公司今年年初水电梯级蓄能同比减少61.37 亿千瓦时，综合影响下，公司上半年累计发电量同比减少25.44%，其中龙头水库小湾、糯扎渡发电量降幅均超过30%，成为业绩下滑主因。

    　　云南及广东电力供需格局趋紧难以逆转，公司上网电价持续上涨。根据营业收入倒算上网电价，公司上半年营业收入减少-16.20%，忽略占比极低的新能源增量，倒算公司上半年水电平均上网电价同比上涨12.39%。对比一季度数据，公司营业收入同比减少5.31%，低于上网电量降幅超过6 个百分点。

    　　二季度电价涨幅进一步扩大，其中固然有来水持续偏枯的影响，但是根本原因是我国西南地区电力供需格局持续偏紧。云南省是我国水电市场化程度最高的省份之一，近年来电价呈现明显“U”型走势。

    　　复盘来看：受澜沧江、金沙江等流域水电集中投产影响，“十三五”前期云南省电力供给整体呈过剩状态，公司平均电价持续下降，但是随着“十三五”后期多晶硅、电解铝等高耗能产业持续迁入，以及水电大规模开发浪潮结束，云南省电力供需格局迎来逆转，从昆明电力交易中心披露数据来看，云南省市场化交易电价已经连续多年持续上行。水电是云南省最大的资源禀赋，但是目前云南省未开发的水电资源屈指可数，且大部分位于公司旗下，受制于其他能源禀赋储量限制（新能源、煤炭等相对缺乏，且与三北地区距离遥远），预计未来云南省乃至整个南方地区电力供给紧张将成为长期趋势，公司上网电价有望继续上升。

    　　财务费用继续下降，贡献业绩稳定增长。公司2023 年上半年财务费用为12.36 亿元，较2022 年同期减少约3.14 亿元，贡献近10%的业绩增量，期间降幅远大于过去几年，我们分析一方面源于公司持续偿还债务本金，另一方面受益于当前较低的利率环境，公司可能进行了一部分债务置换。与其他水电公司相比，公司部分机组投产较晚（澜沧江上游电站2018-2019 年投产），资产负债率相对较高，公司2023 年6 月底资产负债率为58.57%，过去5 年累计下约20 个百分点，财务费用下降可以为公司提供持续增长动能。

    　　在建工程同比增长24.06%，澜沧江上游电站及水风光一体化基地建设加速。公司2023 年6 月底在建工程281 亿元，同比增长24.06%，在建规模处于水电公司前列。根据公司年报披露，2022 年托巴水电站完成上下游围堰填筑及主厂房开挖，启动大坝及厂房混凝土浇筑，同时澜沧江流域水风光多能互补基地建设也开始加速。我们分析在当前全国电力供需偏紧背景下，国家层面多次提出加快待开发水电站建设，未来公司水电站建设有望加速，公司也有望成为国内少数具备装机增长的水电公司。

    　　盈利预测与估值：综合2023 年中报情况，我们下调公司2023-2025 年归母净利润预测为72.78、83.40、88.43 亿元（调整前分别为78.18 亿元、85.28 和90.19 亿元），当前股价对应市盈率分别为18、16 和15 倍。我们认为碳中和目标下水电核心资产稀缺性日益凸显，多能互补空间广阔，维持“买入”评级。

    　　风险提示：来水不及预期 电价政策发生不利变动。