投资要点

    事件：华能水电公告2023 年半年报。2023 年上半年，公司实现营收93.27亿元，同比-16.20%；实现归母净利润31.54 亿元，同比-17.93%；实现扣非归母净利润31.73 亿元，同比-19.13%；实现基本每股收益0.18 元/股，同比-14.29%。对此，我们点评如下：

    上半年发电量受梯级蓄能及来水影响下滑25.44%，期待下半年来水改善。

    2023 年上半年，公司完成发电量370.95 亿千瓦时，同比-25.44%，主要原因为：（1）2022 年汛期来水不足，导致2023 年初水电梯级蓄能同比减少61.37 亿千瓦时；（2）2023 年上半年澜沧江流域来水同比偏枯2.5 成，其中乌弄龙、小湾和糯扎渡断面来水分别同比偏枯22.5%、25.4%和28.4%。受发电量下滑影响，公司营收、归母净利润同时下滑。从盈利能力上看，2023 年上半年公司毛利率水平58.14%，相较去年同期-1.61pct，基本持平。期待2023 年下半年来水恢复后提振发电量，从而使公司营收利润得到改善。

    成本管控持续见效，潜力有望后续释放。2023 年上半年公司在成本管控方面成效卓越：（1）营业成本39.04 亿元，相较去年同期下降12.85%，其中折旧费用因部分机组折旧到期下降7.43%。（2）财务费用12.36 亿元，同比下降20.27%，主要因本期带息负债融资成本利率较去年同期降低。

    （3）三项费用合计同比减少16.56%。由于水电进入运营期后主要运营成本由折旧、财务费用等与经营数据关联度低的成本为主，故待流域来水恢复正常后有望释放成本管控带来的利润增量潜能。

    经营性净现金流受售电及发电量影响同比下行，在手现金相对充沛。2023年上半年，公司经营性61.89 亿元，同比-24.05%，主要原因为受本年售电现金流入同比减少及发电量同比减少带来的税费支出同比减少共同影响。截至2023 年中报，公司期末在手现金及等价物余额达21.67 亿元，持续维持充沛水平。

    投资建议：维持“买入”评级。我们预测公司2023-2025 年分别实现营收221.32 亿/251.21 亿/270.49 亿元，分别同比+4.7%/+13.5%/+7.7%；分别实现归母净利润76.35 亿/90.04 亿/101.87 亿元， 分别同比+12.3%/+17.9%/+13.1% ； 分别对应2023 年8 月25 日的PE 估值为17.1x/14.5x/12.8x。

    风险提示：流域来水波动风险，电价风险，下游电力消纳风险。