公司近况

    5 月10 日，华能水电公告拟收购华能集团持有四川能源开发公司（简称“四川能源开发”）51%股权、华能国际持有四川能源开发49%股权。本次交易完成后，四川能源开发将成为公司直接持有100%股权的全资子公司。

    评论

    优质水电资产注入完成上市承诺，项目ROE约为13%。此次资产注入，符合华能集团2017 年在华能水电上市之际作出的承诺，进一步明确华能水电是华能集团水电业务整合的唯一平台。四川能源开发系华能集团在四川水电开发的区域公司，涉及流域包括大渡河、嘉陵江等水资源富集区域，截至1H21 装机容量265.1 万千瓦1。2022 年四川能源开发营业收入24.4 亿元，同比-2.0%，净利润6.9 亿元，同比-1.4%。我们测算得到2022 年项目净利润率28.3%，ROA为3.7%，均低于华能水电；资产负债率71.8%，高于华能水电的57.1%，因此整体ROE为13.0%表现更佳。考虑到四川省2023年电力供需偏紧，省内电价仍可能上行，我们认为项目仍属优质的资产。

    对价尚不清晰，此前同业内部转让对价约为1.8x P/B。本次交易对价尚待机构评估。以同业为例，2022 年8 月国电电力以19.5x P/E，1.81x P/B的对价，收购国家能源集团所持大渡河公司11%股权。2022 年大渡河公司营业收入94.5 亿元，同比-7.7%，净利润16.9 亿元，同比-22.4%；我们测算得到净利润率17.9%，隐含的ROA为1.5%，ROE为7.1%，均低于四川能源开发。考虑到此次交易也属集团内部资产整合，资产性质类似，因此具备比较价值。

    电力央企加速资产整合，推动高质量发展，契合“中特估”价值。2023 年以来国资委力促国企考核指标调整，引导上市公司提升治理质量，改善基本面情况。电力集团内部资产整合有利于疏解内部竞争问题，加强核心资产竞争力，实现高质量发展。水电业务本身就具备盈利能力稳定，现金流充沛的属性，2022 年公司经营性现金流166.2 亿元，同比+0.8%；同时公司长期回馈股东，2022 年每股分红0.175 元，自2017 年以来每股股利持续提升，具备“中特估”的投资价值。

    盈利预测与估值

    维持盈利预测与估值评级不变。以归母普通股股东净利润看：当前股价对应2023/2024 年16.2x/15.0x P/E；维持跑赢行业评级和8.00 元目标价，对应2023/2024 年18.3x/16.8x P/E，较当前股价有12.5%的上行空间。

    风险

    来水情况波动；本地及外送电价下行。