投资要点：

    公司发布2022 年年报及2023 年一季报。2022 年实现归母净利润68.01 亿元，同比增加16.51%，略低于我们在2022 年中报点评时预期的71.78 亿元；2023 年一季度实现归母净利润8.03亿元，同比增加8.25%，大超我们此前预期的5 亿元左右。

    2022 年下半年以来澜沧江流域来水持续偏枯，2023 年一季度尚未好转。澜沧江流域2022 年来水整体呈前高后低态势，其中上半年来水显著偏丰，乌弄龙断面偏丰两成，小湾及糯扎渡断面偏丰超过三成，公司上半年上网电量同比增长8.97%。但是下半年澜沧江流域来水急速转差，乌龙弄、小湾和糯扎渡断面全年累计来水分别同比偏枯12.3%、5.9%和1.7%。但是公司通过梯级水库群优化调度，全年实现上网电量998.89 亿千瓦时，同比增加6.60%。2023Q1 澜沧江流域来水尚未好转，同比偏枯约1 成，公司实现上网电量154.84 亿千瓦时，同比减少11.46%，与来水量数据基本吻合。

    云南及广东电力供需格局趋紧不可逆，2023 年一季度公司上网电价持续上涨。根据营业收入数据倒算上网电价，公司2022 年营业收入同比增长4.65%，低于上网电量增速约2 个百分点，电价小幅下行，预计一方面与全年来水整体偏丰有关，另一方面预计与公司云南本地消纳电量占比提高有关，受疫情影响，2022 年广东省全年用电量基本零增长，而云南省用电量增速高达11.8%。公司2023年一季度营业收入同比减少5.31%，低于上网电量降幅超过6 个百分点，电价上涨是公司2023 年一季度业绩超预期的主要原因。云南省是我国水电市场化程度最高的省份之一，我们分析云南省水电电价已经进入趋势性上涨通道，近年来电价呈现明显的“U”字型走势。“十三五”前期云南省电力供给整体呈过剩状态，公司平均上网电价持续下降，但是随着“十三五”后期多晶硅、电解铝等高耗能产业持续迁入，以及水电大规模开发浪潮结束，云南省电力供需格局迎来逆转，从昆明电力交易中心披露数据来看，云南省市场化交易电价已经连续多年持续上行。水电是云南省最大的资源禀赋，但是目前云南省未开发的水电资源屈指可数，且大部分位于公司旗下，未来云南省乃至整个南方地区电力供给紧张将成为长期趋势，公司上网电价有望继续上升。

    财务费用继续下降，贡献业绩稳定增长。公司2022 年全年财务费用为29.39 亿元，较2021 减少约4.4 亿元，贡献约7.5%的业绩增长；2023 年一季度财务费用为6.69 亿元，较2022 年同期减少1.43亿元，财务费用加速下降。与其他水电公司相比，公司部分机组投产较晚（澜沧江上游电站2018-2019年投产），资产负债率相对较高，公司2023 年3 月底资产负债率为57.13%，过去5 年累计下约20 个百分点。我们判断随着公司持续偿还债务，财务费用有望持续下降，提供业绩稳定增长动能。

    澜沧江上游电站及水风光一体化基地建设加速。根据公司年报披露，2022 年托巴水电站完成上下游围堰填筑及主厂房开挖，启动大坝及厂房混凝土浇筑。新能源开发加速，2022 年内新能源全年并网投产规模保持区域领先，新能源运营装机规模达61.5 万千瓦，澜沧江流域水风光多能互补基地建设加速。我们分析在当前全国电力供需偏紧背景下，国家层面多次提出加快待开发水电站建设，未来公司水电站建设有望加速，公司也有望成为国内少数还具备装机增长的水电公司之一。

    盈利预测与估值：综合2022 年及2023 年一季度业绩以及三季度来水情况，我们维持公司2023-2024年归母净利润预测为78.18 亿元和85.28 亿元，新增2025 年归母净利润预测为90.19 亿元，当前股价对应市盈率分别为16、15和14 倍。我们认为我国大型水电公司股价均呈系统性低估状态，碳中和目标下水电核心资产稀缺性日益凸显，多能互补空间广阔，维持“买入”评级。

    风险提示：来水不及预期 电价政策发生不利变动。