核心观点

    　　2022 年度，公司实现营业收入211.42 亿元，同比增长4.65%；归母净利润为68.01 亿元，同比增长16.51%。23Q1 公司实现营业收入37.32 亿元，较去年同期减少5.31%；归母净利润为8.03 亿元，较去年同期增长8.25%。去年至今，澜沧江流域来水偏枯持续为公司水电主业带来挑战，2022 年度公司通过梯级电站调节化解不利外在条件，发电量提升营收稳健增长；23Q1 水电发电受到拖累，营收小幅下降。外部云南市场化交易平均电价水平较高和公司内部财务费用的优化为公司利润稳健增加提供支撑。公司持续发力新能源发电业务，新能源板块效益加速释放，公司风光水储一体化布局有望协同推进。

    　　事件

    　　公司发布2022 年年度报告、2023 年第一季度报告2022 年度，公司实现营业收入211.42 亿元，同比增长4.65%；归母净利润为68.01 亿元，同比增长16.51%；扣非归母净利润为68.22 亿元，同比增长21.17%；加权平均ROE 为10.59%，同比增加1.66%；每股净收益0.35 元，较去年增长0.03 元/股。23Q1公司实现营业收入37.32 亿元，较去年同期减少5.31%；归母净利润为8.03 亿元，较去年同期增长8.25%；扣非归母净利润为8.02亿元，较去年同期增长8.29%。

    　　简评

    　　流域来水持续偏枯，水电发电量承压

    　　公司是国内领先的大型水电开发企业，年发电量持续保持云南第一。2022 年公司全年完成发电量 1006 亿千瓦时，同比增加6.59%。2022 年受汛期偏枯来水影响，澜沧江流域来水减少近一成，面对外部不利条件，公司通过流域调节保供并积极发挥梯级电站的优化调度优势，有效推动发电量的提升。2022 年公司完成上网电量998.89 亿千瓦时，同比增加6.60%，其中水电、光伏和风电分别实现上网电量993.79 亿千瓦时、1.53 亿千瓦时和3.59亿千瓦时，同比变化+6.66%、+23.39%和-12.51%。公司积极推动风光水互补协同发展，截至 2022 年底，公司已投产装机容量达2356 万千瓦，其中新能源装机达61.5 万千瓦。23Q1 公司完成发电量156 亿千瓦时，同比减少11.44%，上网电量155 亿千瓦时，同比减少11.46%，主要系23Q1 澜沧江流域来水同比偏枯约一成　　以及年初水电梯级蓄能明显下降。

    　　2022 年度电量提升费用优化，营收业绩稳健增厚2022 年度，公司实现营业收入211.42 亿元，同比增长4.65%；归母净利润为68.01 亿元，同比增长16.51%。

    　　2022 年公司水电发电量提升叠加财务费用优化共同推高业绩。在电量方面，2022 年公司全年发电量同比增长6.59%；在财务费用方面，公司推动全国首个两单绿色创新债成功落地，债务置换的成本管控效果良好，年末综合融资成本3.70%创历史新低，2022 年公司财务费用率为13.9%，同比下降2.8 个百分点。2022 年度公司现金流状况较为稳健，经营活动产生的现金流量净额为166.18 亿元，较上期增长0.75%；投资活动现金流量净额-79亿元，同比下降 46.95%，主要系新能源项目及澜沧江上游电站项目的建设投资开支较大。公司加权平均资产收益率稳中有升，2022 年加权平均ROE 为10.59%，较上年同期增加1.66%。2022 年公司期间费用率为20.2%，同比下降2.85 个百分点，主要系优化财务费用贡献。

    　　23Q1 来水偏枯导致电量降低，营收承压利润逆势增长23Q1 公司实现营业收入37.32 亿元，较去年同期减少5.31%；归母净利润为8.03 亿元，较去年同期增长8.25%。

    　　23Q1 受澜沧江来水偏枯及年初梯级蓄能显著降低的影响，公司发电量为156 亿千瓦时，同比降低11.40%，导致一季度营收降低。在成本降低、电价提升及财务支出压缩三方因素的助力下，23Q1 公司利润实现逆势增长。

    　　在成本端，公司23Q1 营业成本受部分机组设备折旧年限到期影响，大幅降低1.75 亿元，同比减少8.50%；在价格端，2023 年一季度云南省月度市场化交易平均价格较上年同期增长3.98%，电价上升提振利润增长；在费用端，23Q1 公司融资成本持续优化，财务费用率为17.91%，较上年同期降低2.70 个百分点。公司经营活动产生的现金流量在23Q1 显著提升，23Q1 公司经营活动产生的现金流量净额为27.25 亿元，同比增长33.79%，主要系电费提升现金流入增加所致。

    　　光伏项目投产释放效益，水风光互补格局初步形成，维持“买入”评级2022 年公司新能源光伏项目逐步投产，业务新增长极潜力初现。2022 年下半年，公司投资建设的小湾光伏（40MW）、大栗坪光伏一期（100MW）、新松坡光伏一期（120MW）、平远光伏（120MW）项目陆续投产，至23Q1已贡献发电量共1.65 亿千瓦时。公司积极践行国家能源绿色低碳转型发展战略，在风电光伏新能源项目规模上持续扩张，推进公司风光水储多能协同发展。

    　　2022 年，公司新投产新能源装机38 万千瓦，目前新能源装机总量达61.50 万千瓦；公司规划于“十四五”期间新增风光装机 10GW，预期未来新能源板块将有力开拓公司盈利空间。2023 年，公司资本性支出计划为138.07 亿元，主要用于托巴水电站、新能源项目及澜沧江上游云南段和西藏段电站建设，未来风光资源的开发资本投入将受益于公司较低的融资成本和稳定的水电业务现金流。

    　　我们预计公司2023 年~2025 年归母净利润分别为73.67 亿元、75.45 亿元、78.1 亿元，对应EPS 分别为0.41元/股、0.42 元/股、0.43 元/股。

    　　风险分析

    　　发电量不及预期的风险：公司水电发电量受澜沧江流域来水量影响明显，随着全球变暖加剧及极端气候频发，澜沧江流域来水的不确定性与极端来水的风险随之提升，存在发电量不及预期的风险。

    　　光伏组件价格上涨风险：公司光伏装机投产节奏受光伏组件价格影响，存在光伏组件价格上涨影响新能源业绩释放的风险。

    　　市场化电价不及预期的风险：公司供电区域主要为南方电网区域（云南省及广东省），省内及跨省区送电竞争激烈，可能出现电力市场阶段性供过于求的情况，存在市场化电价不及预期的风险。