事件：

    　　华能水电发布2022 年报及2023 年一季报：

    　　2022 年报：实现营业收入211.42 亿元，同比增长4.65%；实现归母净利润68.01 亿元，同比增长16.51%。

    　　2023 年一季报：2023Q1 公司实现营业收入37.3 亿元，同比-5.31%；归母净利润8.03 亿元，同比+8.25%。

    　　投资要点：

    　　2023 年Q1 营业收入同比-5.31%，主要受发电量下降影响。2023年Q1 水电发电量为152.98 亿千瓦时，同比减少21.57 亿千瓦时，同比降幅12.35%。一是由于2022 年汛期来水不足，导致2023 年初水电梯级蓄能同比减少61.37 亿千瓦时；二是2023 年Q1 澜沧江流域来水同比偏枯1 成，其中乌弄龙、小湾和糯扎渡断面来水同比分别偏枯6.7%、12.3%和13.6%。

    　　折旧到期+融资置换，净利润实现逆势增长。2023 年Q1 实现归母净利润8.03 亿，同比+8.25%，主要是营业成本同比减少8.5%、财务费用同比减少17.7%。小湾、功果桥、糯扎渡等发电机组折旧陆续到期，使得2023 年Q1 折旧费用减少，带动营业成本同比减少1.75亿。另外，公司利用低利率资金提前置换存量债务， 2023 年Q1 发行票面利率2.15%-2.28%的绿色创新债，提前偿还贷款利率3.6%的部分借款，财务费用同比减少1.43 亿。

    　　来水偏枯发电量承压，云南工业用电需求较好，供需偏紧电价上浮。

    　　根据昆明电力交易中心数据，2023 年Q1 省内直接交易电量360.24亿千瓦时，同比增加13.48%。工业用电需求较好，但由于来水偏枯，2 月中旬云南开始“限电减产”，多数电解铝厂家减产40%，供需偏紧背景下电价上浮。一季度云南电厂加权平均成交价为0.2773 元/KWh，同比增加4%。华能水电在云南省内装机规模第一，持续受益于电价上行。

    　　光伏电站陆续并网，盈利能力持续增强。2022 年末公司新能源装机615MW，2023 年初光伏新增并网350MW，发电量大幅提升。2023年Q1 风光发电量分别为1.43 亿千瓦时/1.68 亿千瓦时，光伏发电量较2022 全年增加1.34 亿千瓦时。公司“十四五”期间计划打造“双千万千瓦”清洁能源基地，水电与新能源并重，后续新能源项目持续并网将进一步增强公司盈利能力。

    　　盈利预测和投资评级 2023 年一季度澜沧江流域来水偏枯，我们调整盈利预测， 预计2023-2025 年归母净利润分别为75.18/84.14/88.64 亿元，同比增速分别为11%/12%/5%，对应PE分别为17/15/14 倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示 宏观经济下滑；政策变动风险；来水低于预期；电力需求不及预期；电价下滑风险；新能源装机不及预期。