核心观点：

    　　量价稳健、成本优化，22 年归母净利润同比+16.5%。公司发布年报及一季报，2022 年实现归母净利润68.01 亿元（同比+16.5%），23Q1 实现归母净利润8.03 亿元（同比+8.3%）。22 年公司发电量同比+6.6%，叠加成本降低带动收入业绩提升，公司经营现金流净额达166.2 亿元，资产负债率57.1%。23Q1 来水持续偏枯电量承压，营业收入同比-5.3%，公司持续降本增效，总成本同比-10.9%，带动业绩实现正增长。

    　　来水偏枯下电量逆势增长，电价上浮动能持续。电量端，22 年澜沧江流域来水偏枯，调节电站加大出力下，22 年完成发电量1006 亿千瓦时，逆势增长6.6%。23 年来水持续偏枯，叠加年初水库蓄能减少，23Q1 发电量156 亿千瓦时（同比-11.4%）。电价端，22Q3 电力紧张时公司在低电价时段多发电，导致22 年水电上网电价同比下降1.2%；23 年云南省限制水电电价涨幅，1-4 月电价保持顶格上浮，预计全年电价基本持平，公司Q1 度电收入同比+6.9%，而公司凭借电站调节能力可实现电量在丰枯期转换（云南省枯水期电价远高于丰水期电价），提高综合电价水平，此外，澜上送粤市场化电价同样存在上涨预期。

    　　水电待开发项目充足，绿电规划达10GW。2022 年公司已投产水电装机22.95GW，目前在建托巴电站1.4GW 预计24 年开始投产，澜沧江仍有储备水电11.21GW。同时公司凭借水电区位优势，规划水风光清洁能源基地，规划光伏装机10GW，22 年仅投产0.38GW，预计在硅料和组件价格下降的背景下，公司光伏建设有望加速推进。

    　　盈利预测与投资建议。预计2023~2025 年公司归母净利润分别为73.1/83.1/95.8 亿元，按最新收盘价对应PE 分别为17.2/15.2/13.2 倍。

    　　电价上浮动能持续，流域水风光一体化空间大。参考同业估值，给予公司2023 年22 倍PE，对应8.94 元/股合理价值，维持“买入”评级。

    　　风险提示。来水波动；上网电价调整风险；光伏建设不及预期等。