投资要点

    事件：华能水电公告2022年年报及2023 年一季报。2022 年，公司实现营收211.42 亿元，同比+4.7%；实现归母净利润68.01 亿元，同比+16.51%；实现基本每股收益0.35 元/股，同比+9.37%。2023 年第一季度，公司实现营收37.32 亿元，同比-5.31%；实现归母净利润8.03 亿元，同比+8.25%。

    公司同时公告2022 年度利润分配方案，拟每股派发现金红利0.175 元（含税）。对此，我们点评如下：

    释放梯级蓄能对冲来水偏枯，全年发电量同比上升6.60%贡献收入增量。

    2022 年受极端气候影响，澜沧江流域来水同比偏枯近1 成。在此背景下公司通过梯级水库群优化调度释放梯级蓄能对冲来水偏枯影响；同时，2022 年内云南省内用电量大幅增长，公司发挥流域调节优势保障公用。

    公司2022 年内累计完成发电量1006.19 亿千瓦时，同比+6.59%；完成上网电量998.89 亿千瓦时，同比+6.60%。在水电发电量上升的基础上，公司水电分部实现营收211.01 亿元，同比+4.60%。

    持续优化债务融资结构，2022 年财务费用同比-12.91%。2022 年，公司通过持续优化债务融资结构等手段减少财务费用，表现在：（1）平均带息负债规模减少；（2）带息融资成本率降低；（3）美元兑人民币汇率变动减少汇兑损失。2022 年公司财务费用为29.39 亿元，同比-12.91%，财务费用的节省有力贡献了公司利润增量。

    截至2022 年底新能源装机规模达61.5 万千瓦，待规模释放有望贡献第二增长曲线。2022 年公司继续推进新能源发电装机工作，全年并网规模保持区域领先，至2022 年底运营规模已达61.5 万千瓦。公司规划“十四五”期间在澜沧江云南段和西藏段建设“双千万千瓦”清洁能源基地，待公司新能源装机释放后有望为公司带来第二成长曲线。

    无惧来水偏枯引发发电量下降，23Q1 公司归母净利润同比+8.25%。2023年第一季度，受2022 年梯级蓄能减少及流域来水偏枯影响，公司发电量/上网电量分别同比下滑11.44%/11.46%，引发公司营收同比下滑5.31%。

    但受折旧到期、财务费用减少等成本节约项影响，公司归母净利润同比+8.25%，展现公司盈利韧性。

    盈利预测及投资建议：维持“增持”评级。预测公司2023-2025 年分别实现营收221.32 亿/251.21 亿/270.49 亿元，分别同比+4.7%/+13.5%/+7.7%；分别实现归母净利润76.97 亿/90.99 亿/102.68 亿元， 分别同比+13.2%/+18.2%/+12.8%；对应2023 年4 月21 日收盘价的PE 估值分别为16.4X/13.8X/12.3X。

    风险提示：流域来水波动风险，电价风险，下游电力消纳风险。