2022 年发电量1,006 亿千瓦时，同比增长6.6%，主汛期来水偏枯导致澜沧江流域全年来水减少10%，公司通过梯级调度实现电量增长；省内供需偏紧推升综合交易电价同比上涨7.7%，公司业绩相应受益；拟打造新能源作为第二成长曲线，新建光伏项目开始释放推动业绩现金流增长。调整公司2022~2024年EPS 预测为0.39/0.42/0.44 元（前预测值为0.39/0.45/0.48 元），维持公司“买入”评级，目标价8.20 元。

    2022 年发电量1,006 亿千瓦时，略高于预期。公司发布2022 年发电量公告，全年完成发电量1,006 亿千瓦时，同比增长6.6%，略高于预期，其中水电发电量1,001 亿千瓦时，同比增长6.7%；完成上网电量999 亿千瓦时，同比增长6.6%。分季度来看，4Q2022 公司完成发电量213 亿千瓦时，同比增长11.0%，其中水电发电量212 亿千瓦时，同比增长10.4%。

    梯级优化调度有效弥补来水偏枯影响，推动全年发电量回升。受主汛期来水同比偏枯约40%影响，2022 年澜沧江流域整体来水偏枯约10%，乌弄龙/小湾/糯扎渡断面来水同比减少12.3%/5.9%/1.7%，但公司通过梯级水库群优化调度释放梯级蓄能，叠加省内及外送需求增长背景下蓄水限制逐步解除，有效弥补来水偏枯的负面影响，推动全年水电发电量同比增长6.7%至1,006 亿千瓦时，其中小湾/漫湾/糯扎渡/景洪电站发电量同比增长12.7%/11.1%/8.9%/8.5%。

    2022 年云南省交易电价上涨7.7%，预计2023 年交易电价上涨将放缓。2022年云南省内用电需求持续攀升导致电力供需收紧，昆明电力交易中心综合交易电价（加权）同比上涨15.99 元/MWh（+7.7%）至223.18 元/MWh，其中Q1~Q4综合交易均价同比分别上涨6.6%/7.4%/21.3%/8.1%或16.5/17.2/26.6/17.5 元/MWh，公司有望充分受益实现综合上网电价提升。2022 年12 月，云南省发改委印发《云南省燃煤发电市场化改革实施方案（试行）》，提出试行期内云南省水电与新能源加权平均电价在前3 年年度市场均价上下浮动10%区间内形成，超过上限部分纳入电力成本分担机制，我们预计受此文件限制2023 年云南省交易电价上涨将有所放缓。

    新能源项目陆续投产，发力第二成长曲线助推业绩增长。公司规划于“十四五”

    期间新增风光装机10GW，打造新能源开发运营作为第二成长曲线，推动盈利能力持续提升。2022 年下半年，公司投资建设的小湾光伏（40MW）、大栗坪光伏一期（100MW）、新松坡光伏一期（120MW）、平远光伏（120MW）项目陆续投产，标志着公司新能源板块进入高速成长的阶段。预计公司将依托在省内较强的资源获取能力、在运水电项目稳定的现金流与较低的融资成本，推进省内优质风光资源获取与开发，加速公司业绩现金流成长。

    风险因素：发电量低于预期；市场交易电价低于预期；光伏组件价格大幅上涨。

    盈利预测、估值与评级：考虑到2022 年光伏组件价格高企，导致公司光伏装机投产节奏放缓，影响新能源装机增速与业绩释放进度，我们调整公司2022~2024年EPS 预测为0.39/0.42/0.44 元（前预测值为0.39/0.45/0.48 元），当前股价对应2022~2024 年PE 分别为17/16/15 倍。我们采用公司过往三年历史平均PE 加一倍标准差作为目标PE，推导得出2023 年目标PE 为20 倍，对应目标价8.20 元，维持“买入”评级。