水电量价稳增、财务费用优化，归母净利润同比+22.7%。公司发布2022年三季报，前三季度公司实现营业收入/归母净利润167.9/59.6亿元（同比+8.2%/+22.7%），其中Q3归母净利润21.2亿元（同比-2.1%）。

    三季度来水偏枯，虽然在两大水库调节下整体发电量未下滑，但电量结构变化压制电价表现；持续优化成本管控，前三季度财务费用同比11.6%;上年同期高投资收益抬高利润基数，导致Q3业绩同比下滑。

    加大出力保供三季度发电量持平，省内供需改善电价持续上行。2022年前三季度澜沧江来水总体同比偏枯1-2成，Q3公司两大调节电站糯扎渡、小湾加大出力，发电量分别同比+75.5%、+13.0%，下游电站同步受益，而澜上五厂受来水偏枯影响Q3发电量同比-28.6%，三季度公司发电量与上年基本持平。电价方面，根据昆明电力交易中心数据，2022年7-9月，云南省内直接交易加权平均电价0.1519元/千瓦时，同比+2.69分/千瓦时（同比+21.5%），但高电价澜上电站发电量下降抑制整体电价水平。长期来看，供需偏紧下省内省外电价均有向上弹性。

    光伏项目陆续投产，水风光贡献新成长。公司凭借澜沧江上游水电的区位优势，规划光伏装机10GW,其中2022年拟投产1.3GW,三李度新增新松坡光伏、大栗坪光伏、小湾光伏三座光伏电站投产发电，光伏建设稳步推进，预计将成为公司新的盈利增长点。

    盈利预测与投资建议。预计公司2022~2024年归母净利润分别为69.5/76.5/86.7亿元，按最新收盘价对应PE分别为16.9/15.4/13.6倍公司水电量价齐升，叠加成本优化，水电业务盈利提升空间较大，且未来流域水风光一体化开发空间大。参考同业估值，给予公司2022年22倍PE估值，对应8.49元/股合理价值，维持“买入”评级。

    风险提示。来水波动风险；上网电价调整风险；水电、光伏项目建设进度不及预期风险；光伏组件价格大幅上涨风险」