事件

    公司发布2022 年前三季度业绩快报，前三季度实现营业收入167.90 亿元，同比增长8.16%，实现归母净利润59.64 亿元（扣非60.57 亿元），同比增长22.68%（扣非增长26.68%）。第三季度实现营收56.60 亿元（同比下降0.1%），归母净利润21.22 亿元（同比下降2.1%）。

    三季度来水明显偏枯，发电量增速同比回落

    第三季度来水由丰转枯，根据公告，上半年澜沧江流域来水同比偏丰2-3 成，但因第三季度主汛期（7-9 月）来水同比偏枯3-4 成，前三季度来水总体同比偏枯1-2 成。从发电量来看，前三季度发电量792.90 亿千瓦时（同比+5.46%），第三季度发电量295.39 亿千瓦时（同比+0.3%），在第三季度来水明显偏枯的背景下，发电量仍取得正增长，预计和上游水库对下游梯级电站的调节作用有关。

    此外，前三季度综合结算电价同比上升，以及前三季度财务费用同比下降11.61%，对公司整体盈利水平有一定促进作用。

    云南省交易电价上涨明显，看好电价长期上行空间2017 年以来云南省大力引进铝、硅等高耗能行业，供需格局趋紧，近五年来云南省市场化交易电价逐年上涨。根据昆明电力交易中心最新数据，2022 年10 月云南省市场化电价达到0.16895 元，同比上涨0.029 元。我们预计十四五期间电价上行趋势将持续，每年有望上涨0.01-0.02 元。

    规划建设“双千万千瓦”清洁能源基地，新能源打开新成长空间公司依托水电区位优势发展新能源，十四五期间拟在澜沧江云南段和西藏段规划建设“双千万千瓦”清洁能源基地。2022 年计划新开工新能源项目15 个，拟投产装机容量130 万千瓦；“十四五”末预计新能源累计装机达到1000 万千瓦。公司债务融资空间大、成本低，且经营性净现金流充沛，保障新能源项目建设顺利推进。2022 年第三季度，公司新增并网新松坡光伏、大栗坪光伏、小湾光伏三个光伏项目，但前三季度新增并网距离130 万千瓦仍有一定距离，预计第四季度并网进度将明显加速。

    估值分析与评级说明

    预计十四五期间云南电价继续保持上行态势；新能源投产有望加速，成为新的业绩增长点。考虑到2022 年第三季度来水偏枯，我们下调2022 年全年盈利预测，预计公司2022-2024 年归母净利润分别为66.06 亿元、82.78 亿元、90.90 亿元，对应PE 分别为19.3 倍、15.4 倍、14.0 倍，维持“推荐”评级。

    风险提示

    来水低于预期；上网电价下调；新能源开发进度不及预期。