3Q22 发电量同比微增，发电量结构变化暂阻碍综合电价同比上涨

    10 月14 日公司发布2022 年前三季度业绩快报公告：1-9M22，公司实现营收/归母净利167.9/59.6 亿元，同比+8.2%/+22.7%；对应3Q22 公司营收/归母净利56.6/21.2 亿元，同比-0.1%/-2.1%。3Q22，公司售电量同比增长0.1%至293 亿千瓦时，营收同比略下滑主要系高上网电价的澜上送深圳机组售电量同比下滑29%。考虑今年下半年来水偏枯影响，下调公司2022 年发电量预期7%，对应下调公司22-24 年归母净利至67.7/78.5/87.5 亿元（前值：81.9/89.8/102.5 亿元），参考可比公司Wind 一致预期22 年平均PE16x，看好公司电价上涨潜能、成本节约及水风光一体化发展，给予公司22 年23x目标PE，对应目标价8.74 元（前值：10.12 元），维持“买入”。

    3Q22 来水偏枯大背景下电量逆势同比微增，但电量结构发生较大变化1-9M22， 公司实现发电量/售电量792.9/787.2 亿千瓦时， 同比增长5.46%/5.47%，主要得益于今年二季度来水偏丰。今年7 月以来，高温干旱天气持续，我国南方主要流域来水同比偏枯严重，但公司总体上网电量仍同比增长0.1%至293 亿千瓦时，主要得益于公司龙头水库的调节作用，公司市场化五厂（小湾、糯扎渡、功果桥、景洪、龙开口）3Q22 上网电量同比增长7%至151.9 亿千瓦时。但公司澜上送深圳五厂（乌弄龙、里底、黄登、大华桥、苗尾）3Q22 上网电量同比下滑29%至81 亿千瓦。

    高电价电量同比下滑部分抵消云南省市场化电价上涨利好公司澜上送深圳电量执行上网电价0.3 元/千瓦时（含税），而云南市场化消纳电量的上网电量即使在3Q22平均同比增长近2.6 分/千瓦时，汛期仍只有0.15元/千瓦时（含税）左右。因此，3Q22 公司水电上网电量结构中，由于澜上送深圳电量占比下降，而市场化五厂电量占比提升，公司综合上网电价同比下滑0.1%。公司1-9 月电量公告还新增新松坡/大栗坪/小湾光伏项目，说明公司水风光一体化发展正稳步进行。我们认为电量结构变化只是来水偏枯带来的短期影响，持续看好公司上网电价未来上涨潜能及水风光一体化发展。

    目标价8.74 元，维持“买入”评级

    我们将公司2022 年发电量由1024 亿度下调7%至954 亿度，下调22-24年归母净利至67.7/78.5/87.5 亿元，对应EPS0.38/0.44/0.49 元；给予公司22 年23xPE（可比公司Wind 一致预期PE 均值16x），目标价8.74 元，维持“买入”评级。

    风险提示：来水/市场化电价上涨不及预期，水风光电站投产不及预期。