投资要点：

    　　公司公告2022 年中报。公司上半年实现归母净利润38.4 亿元，同比增长42.6%；其中二季度单季实现归母净利润为31 亿元，同比增长48.2%，符合我们预期。

    　　上半年来水偏丰，公司水电业务量价齐升。澜沧江流域上半年来水同比偏丰，其中乌弄龙断面来水同比偏丰两成、小湾及糯扎渡断面来水同比偏丰超三成，公司上半年实现上网电量493.92 亿千瓦时，同比增加8.97%。根据营业收入倒算，公司上半年安平均上网电价（不含税）为0.225 元/千瓦时，同比上涨5.2%，量价齐升带动公司业绩高增。值得强调的是，因为水电边际成本为零，历史上电价和电量往往不能兼得，量价齐升反映云南省内供需格局持续向有利于发电企业的方向转变。“十三五”期间云南省电力供给整体呈过剩状态，公司平均上网电价持续下降，但是该趋势在“十三五”末期得到扭转，随着多晶硅、电解铝等高耗能产业持续迁入，以及水电大规模开发浪潮结束，云南省电力供需格局迎来逆转。展望未来，我们判断云南省内电力供给紧张将成为长期趋势，水电是云南省最大的资源禀赋，但是目前云南省未开发的水电资源屈指可数，而且大部分位于公司旗下，考虑到云南省电价较高的市场化程度，公司未来几年上网电价有望持续上升。

    　　财务费用继续下降，贡献业绩稳定增长。公司上半年财务费用为15.5 亿元，较2021 年上半年减少接近2 亿元，贡献约7%的业绩增长。与其他水电公司相比，公司部分机组投产较晚（澜沧江上游电站2018-2019 年投产），代指资产负债率相对较高，公司当前资产负债率为58.7%，过去5 年累计下降近20 个百分点，上半年财务费用占营收的比例下降至13.93%（长江电力预计在10%左右，桂冠电力为6.95%）。我们判断后续随着公司持续偿还债务，财务费用有望持续下降，提供业绩稳定增长动能。

    　　澜沧江上游电站建设进展迅速。根据公司年报披露，公司2021 年托巴大坝工程开工建设，提前1 个月实现大江截流；筹建电站方面，如美水电站完成实物指标调查，左右岸公路等9 个项目开工建设，营地主体结构完成施工；成立古学、班达电站建管局，正式启动筹建工作；昂多等5 个战略性光伏项目可研工作深入推进。根据此次中报，公司已完成西藏水电项目投产发电时序方案调整，托巴电站完成坝基验收，按期启动大坝浇筑；如美电站全力推进移民安置规划大纲、用地预审等核准前置重点专题；古水电站完成实物指标调查；班达取得“封库令”。在当前全国电力供需偏紧背景下，国家层面多次提出加快待开发水电站建设，未来公司水电站建设有望加速，公司也有望成为国内少数还具备装机增长的水电公司之一。

    　　盈利预测与估值：综合上半年业绩以及三季度来水情况，我们维持公司2022-2024 年归母净利润预测为71.78 亿元、78.18 亿元和85.28 亿元，当前股价对应市盈率分别为18、17 和15 倍。我们认为我国大型水电公司股价均呈系统性低估状态，碳中和目标下水电核心资产稀缺性日益凸显，多能互补空间广阔，维持“买入”评级。

    　　风险提示：来水不及预期 电价政策发生不利变动。