核心观点：

    　　水电量价齐升、成本结构优化，业绩大增42.6%。2022H1 公司实现营业收入111.3 亿元（同比+12.9%），归母净利润38.4 亿元（同比+42.6%），业绩大增主要系：（1）来水偏丰下发电量同比+8.97%；（2）市场化电价提升带动电价上浮；（3）带息负债规模下降、债务结构优化，财务费用同比-10.9%；（4）部分电站机器设备折旧年限到期，折旧费用同比降低9.2%，十四五期间折旧仍有下行空间。上半年经营现金流达到81.5 亿元，资产负债率约为58.7%。

    　　来水偏丰发电量提升，供需改善电价中枢上行。2022 年上半年，澜沧江流域乌弄龙断面来水同比偏丰两成、小湾及糯扎渡断面来水同比偏丰超三成，公司发电量同比+8.97%，其中二季度发电量同比+13.5%。

    　　电价方面，昆明电力交易中心数据显示，2022 年1-8 月，云南省内直接交易平均电价0.2287 元/千瓦时，同比+1.88 分/千瓦时(同比+9.0%)，伴随部分工业优惠电价取消，结算均价仍有上行空间。在市场交易电价提升及电力供需偏紧下，省外消纳电量、电价均有向上弹性。

    　　水电待开发项目充足，绿电规划超10GW。2022H1 公司已投产水电装机22.95GW，目前在建托巴电站1.4GW（2024 年投产），加上澜沧江上游西藏段水电站（前期工作），长期储备水电站11.21GW。同时公司凭借澜沧江上游水电的区位优势，规划水风光清洁能源基地，光伏规划装机10GW，其中2022 年拟投产1.3GW。

    　　盈利预测与投资建议。预计公司2022~2024 年归母净利润分别为74.3/81.2/89.8 亿元，按最新收盘价对应PE 分别为17.7/16.2/14.7 倍。

    　　公司水电量价齐升，叠加成本优化，水电业务盈利提升空间较大，且未来流域水风光一体化开发空间大。参考同业估值，给予公司2022 年20倍PE 估值，对应8.26 元/股合理价值，维持华能水电“买入”评级。

    　　风险提示。来水波动；绿电项目建设不及预期；上网电价调整风险。