国内第二大水电运营商，2021 年业绩58 亿元。公司是华能集团的水电平台，2021 年底装机2318 万千瓦，实现上网电量937 亿千瓦时，营业收入202.02 亿元（同比+4.93%），归母净利润58.38 亿元（同比+20.75%），经营现金流达165 亿元。2021 年受来水偏枯+保供调节等因素影响，发电量944 亿千瓦时（同比-3.25%），而受益外送+省内市场化电价提升及公司市场化电量比例提升，结算上网电价达到0.241 元/千瓦时（同比+8.1%）显著提高。2021 年公司置换贷款、优化债务结构，财务费用下降12.7%，资产负债率降低至58.78%。

    外送广东量价均有弹性，省内电价上行还有空间。公司电力消纳以西电东送为主，澜上电站点对网外送广东，协议内享受0.3 元/千瓦时高电价；中下游电站电量进入云南电网西电东送或省内消纳，西电东送电价高波动小。近些年云南省大力引入铝、硅等高耗能产业，供需格局改善、电价中枢不断上行。公司2021 年市场化交易电量达67%，省外消纳电量、电价均有向上弹性；省内伴随部分工业优惠电价取消，结算均价仍有上行空间。

    水电待开发项目充足，绿电规划超1000 万千瓦。2021 年公司投产水电装机2295 万千瓦，目前在建托巴电站140 万千瓦（2024 年投产），加上澜沧江上游西藏段水电站（前期工作），长期储备水电站1121 万千瓦。同时公司凭借澜沧江上游水电的区位优势，规划光伏1000 万千瓦，其中2022 年拟投产130 万千瓦。

    盈利预测与投资建议。预计2022~24 年归母净利润分别为69/77/86 亿元，按最新收盘价对应PE 分别为18.0/16.1/14.4 倍。公司水电+新能源装机成长空间大，水电盈利能力有提升空间。参考同业估值，给予公司2022 年20 倍PE，对应7.65 元/股合理价值，给予“买入”评级。

    风险提示。来水波动；项目建设不及预期；上网电价调整风险。