投资要点：

    　　公司公告2021 年度报告及2022 年一季报。2021 年营业收入202.02 亿元，同比增长4.93%；归母净利润58.38 亿元，同比增长20.75%。2022 年一季度营业收入39.41 亿元，同比增长2.72%；归母净利润7.42 亿元，同比增长23.40%，业绩符合预期。

    　　电价上涨+财务费用降低，2021 年业绩稳健提升。澜沧江流域2021 年来水整体偏枯，但是受益于年初蓄水较多，全年发电量仅下滑3.25%。受电力供需格局持续趋紧、云南省2021 年下半年取消电解铝等高耗能产业优惠电价等因素影响，公司2021 年全年综合结算电价（含税）达到0.241 元/千瓦时，同比增长8.1%，综合影响下公司全年营业收入同比增长2.72%。业绩增长的第二来源为财务费用降低，受益机组投产后持续偿还债务，公司2021 年全年财务费用为33.75 亿元，同比减少近5 亿。

    　　2022 年一季度来水偏丰但发电增速有限，电价基本持平。根据公司公告，2022 年一季度澜沧江流域乌弄龙和小湾断面来水同比偏丰6%和9%，但是公司一季度发电量仅增长1.62%，推断公司电站蓄水量同比增加，为后续季度发电量奠定基础。公司一季度营业收入同比增长2.72%，可得电价涨幅仅有1%，在全国性电力供需趋紧背景下略低于预期（火电公司普遍同比涨幅在20%上下）。公司2022 年业绩增长除电价小幅上升外，第二来源仍为财务费用降低，利息支出同比减少约8200 万元。但是长期来看，我们仍然认为我国电价市场化改革为不可逆进程，在火电价格大幅上台阶背景下，水电的低价优势更加凸显，而公司电价在全国水电上市公司中也处于较低水平，未来存在上涨空间。

    　　澜沧江上游电站建设及风光水多能互补基地迎来实质性进展。根据公司年报披露，公司2021 年托巴大坝工程开工建设，提前1 个月实现大江截流；筹建电站方面，如美水电站完成实物指标调查，左右岸公路等9 个项目开工建设，营地主体结构完成施工；成立古学、班达电站建管局，正式启动筹建工作；昂多等5 个战略性光伏项目可研工作深入推进。同时，澜沧江云南段风光水储多能互补基地建设全力推进，下游重点新能源项目申报国家第二批大型风电光伏基地项目，全年完成新能源核准（备案）386.8 万千瓦，开工建设99万千瓦，有望持续贡献“十四五”业绩增量。

    　　盈利预测与估值：结合年报业绩，我们维持公司2022 归母净利润预测为71.78 亿元，上调2023 年归母净利润预测为78.18 亿元（调整前为76.56 亿元），新增2024 年归母净利润预测为85.28 亿元，当前股价对应市盈率分别为15、14 和13 倍。我们认为我国大型水电公司股价均呈系统性低估状态，碳中和目标下水电核心资产稀缺性日益凸显，多能互补空间广阔，维持“买入”评级。

    　　风险提示：来水不及预期 电价政策发生不利变动。