公司2021 年实现归母净利润58.38 亿元，同比增长20.7%，折算EPS 0.32元，业绩符合预期；云南省交易电价温和上涨助推公司水电上网电价（不含税）同比上涨7.6%至212.5 元/兆瓦时；全年综合债务融资成本同比降低约0.3 个百分点，财务费用节省助力业绩增长。省内电价上涨及财务费用节约可持续，新能源布局逐步见效等助推业绩维持增长态势，预计公司2022~2024年归母净利润64.1/72.3/79.9 亿元，给予目标价7.20 元，维持“买入”评级。

    2021 年EPS 0.32 元，符合预期。公司发布2021 年年报及2022 年一季报。

    2021 年，公司营业收入202.02 亿元，同比增长4.9%；归母净利润58.38 亿元，同比增长20.7%；对应EPS 0.32 元，同比增长18.5%，业绩符合预期。1Q2022，公司营业收入39.41 亿元，同比增长2.7%；归母净利润7.42 亿元，同比增长23.4%；对应EPS 0.04 元，同比增长19.8%。公司2021 年拟派息0.17 元/股，对应派息比例53.1%。

    电价上涨带动作用明显，且涨价积极影响未来有望延续。2021 年来水形势相对平淡，公司发电量同比降低3.25%至943.96 亿千瓦时，高电价的枯水期电量占比上升叠加云南省市场交易电价上涨，公司2021 年水电上网电价（不含税）同比上涨7.6%至212.5 元/兆瓦时，有效弥补发电量微降对业绩拖累，且电价上涨的零边际成本效应使得其对公司毛利率改善和业绩释放帮助明显。云南省市场交易电价在2022Q1 延续上涨趋势，今年Q1 省内市场电价（加权）同比上涨约6.6%或16.48 元/兆瓦时，叠加澜沧江流域来水增长，带动公司1Q22 业绩仍有高增。考虑省内电力供需偏紧以及可再生能源在能耗考核的吸引力，预计公司水电价格仍有望维持温和上涨，量价齐升有望推动全年业绩增长可期。

    高息债务置换效果明显，有望进一步压低综合融资成本。近年来公司不断优化负债结构、置换高息债务，融资成本降低成果显著，我们预计2021 年公司综合债务融资成本为4.0%，同比降低约0.3 个百分点。预计2022 年公司仍将推进债务置换，近期公司发行的超短融利率在2.10%~2.45%间，低于2021 年的利率区间，有望进一步降低融资成本与节省财务费用。

    盈利仍处于扩张周期，提升派息比例共享价值创造。目前公司仍有充足的拟开发项目保障业绩成长性，澜沧江流域托巴、如美水电站开发建设与上游水电项目前期工作正在持续推进，新能源项目开工规模快速增长，2022 年公司计划安排资本支出105.12 亿元，其中风光领域计划安排 50 亿元投资额。公司水风光储协同发展，有望充分利用自然环境与送出通道资源，实现发电量与业绩现金流成长。2021 年公司派息规模达到30.6 亿元，每股分红同比增长6.3%，提升派息水平有助强化公司公用事业龙头属性，最新收盘价对应股息率2.7%。市场交易电价上行、风光能源发电装机高增叠加财务费用节省，公司盈利仍处于扩张周期。

    风险因素：发电量低于预期；电价低于预期；融资成本高于预期。

    投资建议：在更新经营费用等假设后，我们微调公司2022~2023 年EPS 预测为0.36/0.40 元（前预测值 0.37/0.39 元），新增2024 年EPS 预测值0.44 元，现价对应动态PE 为18/16/14 倍，参考公司历史估值，给予2023 年18 倍目标PE，对应目标价7.20 元，维持“买入”评级。