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    公司发布2021 年年报，全年实现营业收入202 亿元，同比增长4.93%；实现归母净利润58.4 亿元（扣非56.3 亿元），同比增长20.75%（扣非增长17.74%）。公司同日发布2022 年一季报，一季度实现营业收入39.4 亿元，同比增长2.72%；实现归母净利润7.42 亿元（扣非7.41 亿元），同比增长23.40%（扣非增长23.03%）。

    电价提升、财务费用下降，带动归母净利润快速增长2021 年上网电量937.07 亿千瓦时，同比减少3.25%，主要由于2021 年澜沧江来水偏枯，且公司为确保2021 年冬和2022 年春电力可靠供应，控制了小湾和糯扎渡电站“两库”水位；2021 年公司综合结算电价0.241 元/千瓦时（含税），同比提高0.018 元/千瓦时，主要因为云南市场化交易电价提升，且市场化交易电量占公司发电量的权重超过65%；2021 年公司严控带息负债规模，且持续优化债务结构，通过低利率资金提前置换高利率存量带息负债等方式降低融资成本，全年财务费用33.75 亿元，同比下降12.7%。

    根据此前发布的2022 年一季度发电量完成公告，一季度上网电量174.88 亿千瓦时，同比增长1.61%，主要由于2022 年初公司水电梯级蓄能同比增加，且西电东送电量同比增加；一季度财务费用8.12亿元，同比下降7.6%。

    毛利率及ROE（加权）增加，21 年期间费用率减少2.7pct2021 年公司销售毛利率54.63%，同比增加1.46 个百分点，主要由于平均上网电价提高；ROE(加权)9.29%，同比增加0.82 个百分点；期间费用率19.42%，同比减少2.69 个百分点，主要由于财务费用率同比减少3.37 个百分点；经营性现金净流量164.94 亿元，同比增长12.8%。

    2022 年一季度财务指标依然向好。一季度公司销售毛利率47.91%，同比增加0.63 个百分点；ROE(加权)1.15%，同比增加0.18个百分点；期间费用率23.04%，同比减少1.97 个百分点，其中财务费用率同比减少2.29 个百分点。

    云南省交易电价上涨明显，看好电价长期上行空间2017 年以来，在铝、硅等搞耗能产业持续扩张的拉动下，云南电力供需形势逐年改善，弃水弃电问题逐渐缓解。近年云南电力供需格局趋紧，交易价格上涨明显。2022 年3 月，省内电厂平均成交价达到0.26626 元/千瓦时，同比上涨6.35%，相比2020 年3 月上涨11.28%。

    此前2021 年11 月云南省发改委发文取消全省对电解铝行业的优惠电价政策，目前或已扩大到光伏、锂电等部分其他高耗能行业。随着优惠电价取消、电力市场化程度提升、能耗双控及清洁能源消纳等目标待落实，看好云南省电价长期上行空间。

    新能源发展目标】明 确，2022 年拟投产1.3GW十四五期间公司拟在澜沧江云南段和西藏段规划建设“双千万千瓦”清洁能源基地。自2021 年起，公司积极开展“风光水储一体化”

    发展，2021 年完成新能源核准（备案）3.87GW，开工建设0.99GW。

    根据2022 年新能源投资计划公告，2022 年拟投资50 亿元发展新能源项目，计划新开工项目15 个，拟投产装机1.3GW。公司依托自身水电资源优势发展新能源，有望打开新成长空间。

    估值分析与评级说明

    预计十四五期间云南电价继续保持上行态势；新能源投产有望加速，成为新的业绩增长点。预计公司2022-2024 年归母净利润分别为66.47 亿元、71.84 亿元、76.35 亿元，对应PE 分别为17.03 倍、15.76 倍、14.83 倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。

    风险提示：

    来水低于预期；上网电价下调；新能源开发进度不及预期。