事件:

    华能水电发布2021 年报及2022 一季报：

    1）2021 年：实现营业收入202.02 亿元，同比增长4.93%；实现归母净利润58.38 亿元，同比增长20.75%。

    2）2022Q1：实现营业收入39.41 亿元，同比增长2.72%；实现归母净利润7.42 亿元，同比增长23.4%。

    投资要点：

    电价上行抵消电量下滑影响，置换存量债务降低财务费用，2021 年净利润同比+20.75%。2021 年公司综合电价显著提升，同比提高0.018 元/千瓦时至0.241 元/千瓦时，抵消发电量下滑3.25%带来的不利影响，拉动营业收入同比增长4.93%。同时公司通过低利率资金提前置换存量债务等方式进行成本管控，财务费用同比下降12.70%，带动归母净利润同比增加20.75%，每股收益同比增加18.52%。

    2022Q1 发电量修复，随结算电价中枢上移，公司全年有望实现量价齐升。2022Q1 澜沧江流域乌弄龙和小湾断面来水同比偏丰6%和9%，叠加西电东送电量同比增加，带动发电量同比增长1.62%。同时，云南省电价交易上行趋势确定，2022 年3 月云南省电厂平均成交价0.26626 元/kWh，同比2021 年3 月0.25036 元/kWh 上涨6.35%，华能水电在云南内装机规模第一，将充分受益于电价上行。

    度电利润同比+22%，水电与新能源并重，区域龙头基本面稳健。受益于电价上涨，华能水电度电利润从2020 年的0.049 元/kWh 上升至2021 年的0.060 元/kWh，同比增幅高达22%，盈利中枢持续抬升。新能源方面，2022 年公司拟计划投资50 亿元，计划新开工项目15 个，拟投产装机容量130 万千瓦。此外，十四五期间公司预计仍有约9.25GW 机组折旧到期，将释放较大利润空间。

    盈利预测和投资评级 华能水电在云南内装机规模第一，市场化交易电量占比高，有望实现量价齐升。我们预计2022-2024 年公司营业收入分别为211.74/225.35/237.23 亿元，同比增速分别为5%/6%/5%，归母净利润分别为69.75/76.73/85.66 亿元，同比增速 分别为19%/10%/12%，2022-2024年PE分别为16.23/14.76/13.22，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示 宏观经济下滑；政策变动风险；来水低于预期；电力需求不及预期；电价下滑风险。