云南市场化量价齐升促公司业绩增长，2022 年预计新能源装机增长公司21 年营业收入/归母净利润202/58.4 亿元（高于我们预期的196.5/55.4亿元），同比+4.9%/+20.8%；1Q22 营业收入/归母净利润为39.4/7.4 亿元，同比+2.7%/23.4%。公司21 年DPS 为0.17 元，对应派息率52.4%。由于公司云南省市场化量价齐升且22 年公司预计新增新能源装机1.3GW，我们上调22-23 年归母净利预测至69.5/76.2 亿元（前值：61.7/67.3 亿元），引入24 年预测87 亿元。参考可比公司Wind 一致预期22 年平均PE15x，考虑公司水风光一体化发展带来长期价值提升，给予公司22 年21.5x 目标PE，对应目标价8.30 元（前值：8.31 元），维持“买入”评级。

    　　云南市场化量价齐升抵御总电量下滑影响，财务费用下降明显公司21 年完成上网电量937.07 亿千瓦时，同比减少3.25%，主要系21年澜沧江来水偏枯且公司为了确保枯水期电力可靠供应，严格控制了年末小湾/糯扎渡两库水位。21 年，即使公司上网电量同比下降，云南市场化量价齐升带动公司综合结算电价（含税）同比上涨0.018 元/千瓦时至0.241元/千瓦时，从而促进公司营收同比增长。21 年及1Q22，公司财务费用分别同比下降12.7%/7.6%，主要系公司严控有息负债规模及通过低利率债替换高利率债降低融资成本。同时，公司自21 年开始陆续有水电机组折旧到期，21 年折旧释放近2 亿元，1Q22 折旧成本也同比减少。

    　　新能源发展规划明确，水风光一体化发展可期

    　　公司21 年4 月23 日公布澜沧江上游西藏段10GW 水电和10GW 光伏清洁能源基地建设计划。“十四五”期间逐步开工建设，计划2030 年开始送电，2035 年全部建成。同时，根据公司指引，十四五期间公司还将在澜沧江云南段新增风光装机10GW。22 年3 月10 日，公司发布22 年新能源业务投资计划公告：21 年公司完成新能源核准（备案）386.8 万千瓦，开工建设99 万千瓦； 22 年计划投资50 亿元发展新能源，计划新开工项目15个，拟投产装机容量130 万千瓦。在碳中和、碳达峰背景下，我们看好公司利用自身资源条件优势，水风光互补发展。

    　　目标价8.30 元，维持“买入”评级

    　　考虑公司云南省市场化量价齐升仍有空间且22 年公司预计新增新能源装机1.3GW ， 预计公司22-24 年归母净利69.5/76.2/87 亿元， 对应EPS0.39/0.42/0.48 元，根据可比公司Wind 一致预期22E PE 均值15x，给予公司21.5x 22E PE，目标价8.30 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：来水/市场化电价上涨不及预期，水风光电站投产不及预期。