事件概述:4 月22 日,公司发布2021 年度报告,报告期内实现营业收入202.02 亿元,同比增长4.93%;归属于上市公司股东的净利润58.38 亿元,同比增长20.75%;归属于上市公司股东的扣非净利润56.30 亿元,同比增长17.74%。公司拟向全体股东每股派发现金股利0.17 元。公司发布2022 年一季度报告,报告期内实现营业收入39.41 亿元,同比增长2.72%;归属于上市公司股东的净利润7.42 亿元,同比增长23.40%;归属于上市公司股东的扣非净利润7.41 亿元,同比增长23.03%。

    电量重回升势:4Q21 公司发电量同比下降24.6%,单季192.13 亿千瓦时甚至低于4Q17 澜上梯级电站刚开始投产时的水平;获益于来水好转和前期蓄能,1Q22 发电量同比增长1.6%,重回升势。但该增速落后于乌弄龙、小湾断面来水增幅,或与云南省内及外送落地点广东的一季度用电需求快速回落有关。

    电价有波动,总体向好:根据测算的单季度电营收,4Q21 达到0.2454 元/千瓦时,同比增加6.64 分/千瓦时,增幅37.1%。考虑到当季全国性的“缺电”现象,我们认为可能存在其他因素的扰动。1Q22 度电营收为0.2254 元/千瓦时,同比增加0.24 分/千瓦时,增幅1.1%,总体向好。

    澜上水风光一体化大基地换挡提速:澜上云南段7 个电站中的最后两个项目,140 万千瓦的托巴电站已完成大江截流,计划5 月启动大坝浇筑;190 万千瓦的古水电站已取得“封库令”,计划完成可研审查。澜上西藏段8 个电站中,210 万千瓦的龙头电站如美水电站已完成实物指标调查,计划推动核准工作;100万千瓦的班达、170 万千瓦的古学两个电站已启动筹建,计划取得“封库令”。新能源分部计划在2022 年投资50 亿元,年内实现投产130 万千瓦。

    投资建议:来水好转预期逐步落地,公司电量有望持续修复;如果滇、粤两省用电需求继续回落,或对电量消纳、电价交易构成一定压力;但公司充沛的现金流一方面可进一步减少负债、降低财务费用,另一方面也可支持其加速澜上大基地的开发建设。根据电量、电价的预判调整对公司的盈利预测,预计22/23 年EPS 分别为0.35/0.36 元(前值0.31/0.32 元),新增24 年EPS 预测值0.38 元,对应4 月22 日收盘价PE 分别为18.2/17.2/16.3 倍。参考公司历史估值及同业可比公司估值水平,给予22 年20 倍PE,目标价7.00 元/股,维持对公司“谨慎推荐”评级。

    风险提示:1)流域来水偏枯;2)需求下滑压制电量消纳;3)市场交易电价波动;4)财税等政策调整。