电价上行推升净利润，Q4 扣非归母净利创2015 年以来新高。公司近日披露2021 年业绩快报，全年营收202 亿元，YOY4.9%；归母净利58 亿元，YOY20.8%；测算Q4营收46.8 亿元，YOY3%；归母净利9.8 亿元，YOY101%。

    　　公司利润总额高增的原因主要有：（1）2021 年云南省市场交易电价上升带来结算电价增长；（2）公司持续优化债务结构，财务费用同比下降12.7%。

    　　来水偏枯导致电量下行，2022 年有望回升。2021 年公司水电发电量938 亿度，较2020/19 分别下降3.3%/9.6%；Q1-Q4 电量同比分别+24%，+21%，-15%，-25%。主要原因有：（1）乌弄龙、小湾、糯扎渡断面来水分别同比偏枯15.9%/13.9%/14.4%。（2）2021 年初蓄能释放使糯扎渡和景洪发电量增加。（3）公司严控年末小湾和糯扎渡“两库”水位使冬季电量减少。国家气候中心公众号预计春季云南大部降水较常年同期偏多2-5 成。我们预计2022 年发电量有望回升至970 亿度或以上（19-21 平均发电量约980 亿度）。

    　　电价上行对冲电量减少，22 年涨电价趋势有望持续。2021 年云南省内电力供需紧平衡驱动市场交易电价YOY10%至0.203 元/度；2022 年1-2 月，云南省市场电价涨幅约7%。根据我们的测算，2021 年公司度电收入0.214 元，YOY9%；其中Q4 达到0.244 元/度，较前三季度上涨18%，我们认为或与云南高耗能电价政策调整导致的结算因素有关（为一次性影响）。按综合电价上涨3%，发电量970 亿度测算，我们预计电价上涨或使22/23 年净利润较2020 年分别增加16.6/22 亿元（以2020 年发电量970 亿度作为基数计算）。

    　　新能源开发或加速，利润增量可期。公司2021 年无新能源装机投产，我们认为或与抢装带来成本上升有关。考虑到国资委在2021 年底出台了央企“十四五”末可再生能源发电装机占比达到50%的要求（华能集团2020 年末为37%），我们认为公司新能源开发或加速。按投资4000 元/千瓦，20 年折旧，利用小时1350 小时测算，云南省平价光伏度电净利润约0.05 元，按照22/23年分别130/150 万千瓦滚动投产测算，可分别增厚净利润0.4/2.1 亿元。

    　　盈利预测和估值。若22Q1 水电电量同比持平（21Q1 为172 亿度，19-21Q1平均178 亿度），考虑电价涨幅（3%）及折价、财务费用下行，测算22Q1净利润8.9 亿元，YOY31%。我们预计2021-23年实现归母净利58.1/67.6/74.6亿元，对应EPS 为0.32/0.38/0.41 元。参考可比公司估值，考虑电价上行及新能源建设带来的长期增速上行，给予公司2022 年20-22 倍PE，对应合理价值区间7.60-8.36 元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示：来水不及预期，电量风险，电价风险，新能源建设成本上行。