事件：

    　　公司公布三季报，公司前三季度实现营业收入155.23 亿元，同比增长5.41%，实现归母净利润48.62 亿元，同比增长11.85%；公司第三季度实现收入56.65 亿元，同比下滑14.88%，实现归母净利润21.68 亿，同比下滑26.73%。

    　　点评：

    　　来水偏枯导致发电量下滑，三季度收入同比下滑公司第三季度营业收入为56.65 亿元，同比下滑了14.88%，主要原因是发电量下滑，公司第三季度发电量为295.28 亿度，同比下滑了14.97%，我们认为三季度来水较差是发电量下滑的主要原因，根据昆明电力交易中心的预测，澜沧江7-9 月来水均是偏枯状态。另外，由于发电量的下滑，公司第三季度毛利率为61.63%，较去年同比下降2.61 个百分点，公司三季度盈利能力有所下滑。

    　　结构因素导致三季度综合上网电价基本持平

    　　三季度云南省内电价继续上行，根据昆明电力交易中心披露，2021 年7/8/9月的电价分别为0.129/0.123/0.123 元/千瓦时，同比提高0.008/0.010/0.012元/千瓦时。但经过计算，公司第三季度综合上网电价为0.2184 元/千瓦时，同比去年基本持平，我们判断为澜上段的黄登、大华桥等电价较高的电站今年发电量下降所带来的结构效应，若明年澜上段发电量恢复往年水平，有望看到综合上网电价明显上行。另外，我们认为云南电力供需偏紧状态将会持续体现，预计未来云南省内电价将持续上行。

    　　同业竞争承诺变更，水风光互补打开公司成长空间公司上半年公布了变更风电、光伏电站项目承诺的公告，基于目前“碳达峰、碳中和”大方向，公司将利用自身大中型水电站库区及周边土地、水面、电站送出通道附近、可实现调节补偿等区域的风电、光伏资源，因地制宜的开展风电、光伏项目建设，且公司对已有的风电、光伏项目不再对外转让或处置。风电、光伏电站项目承诺的变更意味着公司成长空间被打开，未来公司有望在云南地区加大新能源项目的开发力度。

    　　投资建议：

    　　维持当前盈利预测，预计公司2021-2023 分别实现归母净利61.7、66.7 和72.6 亿，对应PE 分别为19.8、18.3 和16.8 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济下滑的风险；来水不及预期的风险；市场化影响下电价下滑的风险；资本开支过高的风险