事件： 10月27日，华能水电发布2021年三季报，公告显示公司2021年前三季度实现营业收入155.23 亿元，同比+5.4%，归母净利润48.62 亿元，同比+11.9%，扣非后归母净利润47.81 亿元，同比+10.3%。其中，单三季度公司实现归母净利润21.68 亿元，同比-26.7%，扣非后归母净利润20.29亿元，同比-29.4%。结合公司实际经营情况，我们点评如下：

    　　电量端：前三季度累计上网电量同比+4.3%，单三季度上网电量同比-15.0%。截至2021 年三季度末，华能水电总装机容量为23.18GW，前三季度累计上网电量746.44 亿度，同比+4.3%。据测算，单三季度上网电量293.17 亿度，同比-15.0%，前三季度上网电量同比增长主要来自于年初澜沧江龙头水库水位较高，梯级水电站蓄能同比增加。

    　　电价端：云南省内电力市场交易电价持续提升，有望带动公司平均结算电价中枢上移。据昆明电力交易中心，2021 年前9 月，云南省内电力市场化累计平均成交价格0.1997 元/度，同比+10.5%，省内累计成交电量1118.69 亿度，同比+21.9%；省内累计直接成交电量870.25 亿千瓦时，同比+26.2%。单9 月，省内电力平均成交价格0.1227 元/度，同比+10.1%，同比增幅较8 月放大0.74pct。

    　　投资建议：维持“审慎增持”评级。我们持续看好公司发展：1）云南省内电力市场化交易电量平均电价保持同比上行态势，带动公司平均上网电价中枢上移；2）“十四五”期间，公司预计大量水电机组将陆续折旧到期，成本端步入拐点，公司业绩将上台阶。3）澜沧江规划流域“风光水储”

    　　清洁能源基地，公司绿电装机量有望于“十四五”时期提升，叠加风光项目收益率提升，公司成长性可期。综上，我们维持对公司的盈利预测，预计公司2021-2023 年归母净利润为63.33/69.37/73.15 亿元，同比增长31.0%/9.5%/5.5%，对应10 月28 日收盘价的PE 为19.9/18.2/17.2 倍。

    　　风险提示：来水不及预期、宏观环境变化、云南省内电力需求不及预期、电价政策变化等。