1H21 业绩大幅增长，水风光一体化发展可期

    　　1H21 公司营收/归母净利98.6/26.9 亿元，同比大幅增长22.1%/94.1%；对应2Q21 营收/归母净利60.2/20.9 亿元，同比增长21.2%/45.2%。公司1H21业绩同比大幅增长主要系由于同期发电量同比增长22.18%。公司计划十四五在澜沧江云南段布局10GW 风电/光伏，2035 年在澜沧江西藏段建成10GW 水电和10GW 光伏。我们略上调公司21-23E EPS 至0.35/0.37/0.40元，参考可比公司Wind 一致预期21 年平均P/E16x，考虑公司较可比公司1H21 电量表现更好及水风光互补将促进公司长期价值增长，给予公司21年20x 目标P/E，对应目标价6.94 元，维持“买入”评级。

    　　蓄能及用电需求增长推动发电量提升

    　　公司1H21 发电量/售电量同比增长22.18%/22.23%至456.6/453.3 亿千瓦时。其中1H21 发电量提升最为明显的水电站为小湾/糯扎渡/景洪/曼湾，分别同比增长36.1%/61.2%/41.7%/29.1%至92.1/136.5/43.2/39.9 亿千瓦时，而前三座电站中大部分电量外送电价较高的广东消纳。1H21 发电量提升主要受益于四重因素：1）2021 年年初公司龙头水库水位较高，澜沧江流域梯级水电站蓄能同比增加；2）云南省内新增绿色铝硅项目持续投产，用电量同比增加；3）汛前出现高温天气，推高云南/广东用电需求；4）云南省内去年同期用电基数相对较低。

    　　水风光一体化发展，长期价值增长可期

    　　公司4 月23 日发布公告调整发展战略为“水电与新能源并重，风光水储一体化发展”，并公布澜沧江上游西藏段10GW 水电和10GW 光伏清洁能源基地建设计划，建成后上网电量可达571 亿千瓦时。“十四五”期间逐步开工建设，计划2030 年开始送电，2035 年全部建成。同时，十四五期间公司还将在澜沧江云南段新增风光装机10GW。在碳中和、碳达峰背景下，我们看好公司利用自身资源条件优势，水风光互补发展。

    　　目标价6.94 元，维持“买入”评级

    　　我们略上调公司上网电价预测，从而上调其21-23 年归母净利润预测至62.5/67.2/72.2 亿元（前值：61.6/65.3/69.1 亿元），对应EPS0.35/0.37/0.40元，参考可比公司Wind 一致预期21 年平均 P/E16x，考虑公司较可比公司1H21 电量表现更好及水风光互补发展将打开公司成长空间，其长期价值增长可期，给予公司21 年20x 目标P/E，目标价6.94 元（前值：6.67 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：云南与广东市场化电价不及预期，来水不及预期，水风光电站投产进度不及预期。