投资要点

    　　事件：2 021 年8 月27 日，华能水电发布2021 年中报，公告显示公司2021H1实现营业收入98.58 亿元，同比+22.1%，归母净利润26.94 亿元，同比+94.1%，扣非后归母净利润27.52 亿元，同比+88.2%。结合公司实际经营情况，我们点评如下：

    　　电量端：梯级水电站蓄能增长+省内铝硅产业增产，21H1 上网电量同比大增。公司上半年完成发电量456.55 亿千瓦时，同比+22.2%，上网电量453.27 亿千瓦时，同比+22.2%。其中，点对网特高压外送广东部分（由澜上电站生产）上网电量合计84.0亿千瓦时，同比-9.2%，云南省内消纳与网对网进入云南电网转南方电网外送广东、广西部分上网电量合计369.2 亿千瓦时，同比+32.7%，其中省内用电量提升为上网电量增长的主要驱动力。主要原因包括：1）供给端：年初公司龙头水库水位较高增加澜沧江流域梯级水电站蓄能，极大程度地熨平了澜沧江中下游年内来水偏枯带来的不利影响；2）需求端：云南省内新增绿色铝硅项目持续投产，据阿拉丁统计，云南省21H1 电解铝产量184.91 万吨，同比+64.5%，大幅提振省内用电需求。

    　　成本端：水电机组折旧陆续到期，压低经营成本释放利润。公司上半年营业成本同比+9.9%，低于营业收入增长比例12.2pct，原因在于公司水电机组已于报告期内陆续折旧到期，利润空间得以释放。此外，公司“十四五”时期共计约有7GW 水电机组折旧到期，占公司目前水电站装机总量的33%，预计公司利润提升空间将被打开。

    　　电价端：省内电力供需格局扭转，有望带动公司平均结算电价中枢上移。据昆明电力交易中心，2021 年前7 月，云南省内电力市场化累计平均成交价格0.2232 元/千瓦时，同比+1.51 分/千瓦时；省内累计直接成交电量870.25 亿千瓦时，同比+26.2%。单7月份，云南电力市场化平均成交价格0.1294 元/千瓦时，同比+0.86 分/千瓦时。

    　　投资建议：维持“审慎增持”评级。我们持续看好公司发展：1）省内电力供需格局的持续改善，市场化交易量价齐升已成趋势；2）“十四五”期间，公司超700 万千瓦水电机组将陆续折旧到期，利润提升空间打开。3）公司规划开发澜沧江流域风光资源，风光装机有望于“十四五”提升，叠加项目经济性提升，公司成长可期综上，我们维持对公司的盈利预测，预计公司2021-2023 年归母净利润为63.33/69.37/73.15亿元，同比增长31.0%/9.5%/5.5%，对应8 月27 日收盘价的PE 为16.3/14.8/14.1 倍。

    　　风险提示：来水不及预期、宏观环境变化、下游电力需求不及预期、电价政策变化等。