1Q21 发电量回升，水风光互补布局打开成长空间公司20 年实现营业收入/归母净利润192.5/48.3 亿元（低于我们预期的199.6/51.9 亿元），同比-7.4%/-12.8%。公司1Q21 实现营业收入38.4 亿元，同比+23.7%，归母净利润6.0 亿元（1Q20：-0.5 亿元），同比扭亏为盈，主要系由于公司1Q21 发电量同比增长23.6%。公司计划在澜沧江上游布局10GW 水电和10GW 光伏，水风光互补将促进公司长期价值增长，因此我们上调21-22 年预测，预计公司21-23 年EPS 为0.34/0.36/0.38 元，参考可比公司Wind 一致预期21 年平均P/E17x，给予公司21 年19.5 倍目标P/E，对应目标价6.67 元（前值：5.45 元），维持“买入”评级。

    　　20 年发电量同比下降拖累全年业绩，1Q21 情况好转公司20 年完成发电量975.7 亿千瓦时，同比减少6.6%，主要系由于20 年年初公司梯级蓄能同比大幅减少以及20 年1-5 月小湾和糯扎渡两库来水同比持续偏枯。20 年发电量同比下降致使公司20 年营业收入同比下降7.4%。

    　　21 年年初公司蓄能及来水情况转好，云南省绿色铝硅项目持续投产和21 年1 月低温冷雪天气带动用电需求上升，公司1Q21 实现发电量173.5 亿千瓦时，同比增长23.6%，促使归母净利润（6.0 亿元）同比扭亏为盈。

    　　水风光互补计划出炉，长期价值增长可期

    　　公司4 月23 日发布公告调整发展战略为“水电与新能源并重，风光水储一体化发展”，并公布澜沧江上游10GW 水电和10GW 光伏清洁能源基地建设计划，建成后上网电量可达571 亿千瓦时。“十四五”期间逐步开工建设，计划2030 年开始送电，2035 年全部建成。同时，根据公司指引，十四五期间公司还将在云南段新增风光装机。在碳中和、碳达峰背景下，我们看好公司利用自身资源条件优势，水风光互补发展。

    　　目标价6.67 元，维持“买入”评级

    　　公司拟派发20 年股利0.16 元/股，对应派息率高达59.6%，股息率2.8%，公司指引未来派息率水平将与近年持平。21 年以来来水情况转好，公司全年发电量同比提升可期，我们上调21-22 年盈利预测，预计21-23 年公司实现归母净利润61.6/65.3/69.1 亿元（ 21-22 年前值： 60.2/63.0 亿元）， 对应EPS0.34/0.36/0.38 元，参考可比公司Wind 一致预期21 年平均 P/E17x，考虑到公司水风光互补发展将打开成长空间，公司长期价值增长可期，给予公司21 年19.5x 目标P/E，目标价6.67 元（前值：5.45 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：云南与广东市场化电价不及预期，成本控制不及预期，经济下行拖累水电需求，水风光电站投产进度不及预期。