华能水电发布2020 年年报及2021 年一季报：华能水电2020 年实现营业收入193 亿元，同比-7.4%；实现归母净利润48 亿元，同比-12.8%。公司每股派发现金红利0.16 元，分红率为59.57%，对应4 月22 日收盘价的股息率为2.67%。2021 年Q1，公司实现营业收入38.37 亿元，同比+23.65%；实现归母净利润6 亿元，2020 年同期亏损5374.5 万元。

    　　2020 年电力板块价量双降。受1-5 月小湾和糯扎渡两库来水同比持续偏枯，公司2020 全年实现发电量968.6 亿千瓦时（同比-6.58%），平均结算电价（含税）0.223 元/千瓦时，同比减少0.386 分/千瓦时。受以上因素影响，公司毛利率为53.17%，同比下降5.19 个百分点。

    　　供需格局改善，云南省电力市场量价齐升，拐点已现。截至2021 年3 月底，云南省钢铁、电解铝、黄磷行业开工率分别为72%/97%/36%，同比上升19/3.2/2.7 个百分点。受年初水电梯级蓄能同比大幅增加、小湾电站一季度来水同比偏丰以及云南省内用电量大幅增加的影响，公司2021Q1完成发电量173.47 亿千瓦时，同比增长23.62%。4 月，云南省内市场化平均成交价格0.25025 元/千瓦时，较去年同期+1 分/千瓦时。云南省电力供需格局的改善明显，市场化交易电价提升已成趋势。

    　　公司机组折旧陆续到期，资本开支高峰已过，净利润有望上台阶。公司在“十四五”期间折旧到期的水电站装机超700 万千瓦，约占公司目前水电装机总量的33%。现有机组折旧到期后，公司有望迎来净利润上台阶的拐点，公司良好的盈利能力可在资本开支稳定的情况下持续。

    　　变更风电、光伏电站项目相关承诺。公司根据国家能源发展战略和电力行业发展趋势，将发展战略从“专注水电发展”调整为“水电与新能源并重，风光水储一体化发展”，对已开发的风电、光伏项目不再对外转让或处置。

    　　投资建议：综上，我们调整了盈利预测，预计公司2021-2023 年归母净利润为63.3/65.5/69.1 亿元，同比增长31%/4%/5%，对应4 月22 日收盘价的PE 为17.1/16.5/15.6 倍，维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示：宏观环境变化、机组投产不及预期、下游电力需求不及预期、电价政策变化等。