公司2020 年业绩同比下滑12.8%，1Q2021 业绩同比增长1,218.8%，主因是来水在2020 年前5 月偏枯导致量价受影响，此后来水反转带动业绩修复。展望2021 年，预计公司量价齐升，财务费用与折旧到期带来增量贡献。公司正式宣布拟启动风光与澜沧江上游西藏段水电建设，料开启新一轮装机成长。预计公司2021~2023 年归母净利润为60.4/62.3/64.1 亿元，对应动态PE 为18/17/17 倍，给予目标价7.00 元，维持 “买入”评级。

    　　2020 年EPS 0.27 元，略低于预期。公司发布2020 年报及2021 年一季报。2020年，公司营业收入192.5 亿元，同比下滑7.4%；归母净利润48.3 亿元，同比下滑12.8%；EPS 0.27 元，同比下滑12.9%；业绩略低于预期。1Q2021，公司营业收入38.4 亿元，同比增长23.7%；归母净利润6.0 亿元，同比扭亏增长1,218.8%；EPS 0.03 元，同比增长1213.3%；业绩高增符合预期。公司2020年拟派息0.16 元/股，对应派息比率59.6%，较2020 年派息比率提升10.15 个百分点，最新收盘价对应股息率2.7%。

    　　2020 年前5 月，来水偏枯导致业绩下滑，财务费用节省带来弥补。2020 年，公司发电量975.7 亿千瓦时，同比下滑6.6%，体现6 月以来来水向好。公司综合含税上网电价0.223 元/千瓦时，同比减少3.86 元/MWh，主因是由于来水的季度间分布不均，市场电价较低的3Q2020 发电量占比同比大增9 个百分点至36%，而电价较高的1Q2020 发电量占比同比大降7 个百分点至14%，因此在各渠道电价普遍提升的情况下出现结构性降价。公司财务费用由于发行永续债与置换LPR 机制而节省5.6 亿元，捐赠结束节省5.9 亿元，由此进一步收窄业绩降幅。1Q2021，公司发电量同比增长23.6%至173.5 亿元，财务费用进一步同比节省1.6 亿元，公允价值同比增值1.2 亿元，由此带动业绩大幅改善。

    　　展望2021 年，量价齐升趋势明确，财务费用折旧节省带来增量。公司2021 年发电量计划为1,029 亿千瓦时，同比增长5.5%。伴随云南高耗能产能密集投放、水电增量装机有限，云南省市场电价有望持续提升，其中1Q2021 继续同比增长近0.01 元/千瓦时，叠加2021 年丰枯期电量占比有望恢复，公司综合电价料有进一步提升空间。此外，公司2021 年资本开支料将进一步下行13.8 亿元，继续节省财务费用；小湾机组折旧到期或释放2 亿元利润，料将带来增量贡献。

    　　正式开启风光与澜沧江上游西藏段水电建设，新一轮装机成长可期。公司公告拟变更上市时不再发展风电光伏的承诺，综合利用在手水电站周边土地与消纳通道加强风光投资；同时拟以59.33 亿元启动澜沧江上游西藏段合计2000 万千瓦水电及风光电站的前期工作，计划“十四五”期间陆续开工，2030 年开启投运。

    　　风险因素：来水偏枯；电价低于预期；现金流与派息增长低于预期；新增风光水电项目收益率低于预期

    　　投资建议：参考公司最新财报，上调电量电价假设并考虑财务费用节省，上调2021~2022 年EPS 预测17%/17%至0.34/0.35 元（前预测值为0.29/0.30 元），新增2023 年EPS 预测为0.36 元，现价对应动态PE 为18/17/17 倍，按2021年21 倍目标PE，上调目标价至7.00 元，维持“买入”评级。