我国第二大水电企 业，全年发电量小幅降低。公司是国内第二大水电企业，是云南省最大的发电企业和澜沧江-湄公河次区域最大的水力发电公司。2020 年底公司装机容量与2019 年底持平，达2318.38 万千瓦，约为水电龙头长江电力的51%，而市值仅约为长江电力的21%。2020 年公司全年发电量975.69 亿千瓦时，同比减少6.55%；上网电量968.55 亿千瓦时，同比减少6.58%。公司发电量同比减少的原因为2020 年初公司梯级蓄能同比降低，以及小湾和糯扎渡两库1-5 月来水同比持续偏枯，影响公司枯期发电量。公司目前在建工程主要为位于澜沧江干流的托巴水电站，装机容量140 万千瓦，预计2024-2025 年建成投产，建成后公司总装机容量将提升6%。

    　　终端用电需求提升，市场化电价上涨增利。受益于近年云南省政府大力发展水电铝、水电硅等高能耗产业，云南用电需求持续上升。2020 年云南全省市场化交易电量1273.63 亿千瓦时，同比增长21.83%；全年平均成交价0.1839 元/千瓦时，同比增长0.315 分/千瓦时。公司市场化交易电量占上网电量比重近70%，电价上涨预计将对冲来水偏枯的不利影响。

    　　随着云南省用电需求持续上升，市场化电价或将继续提高，为公司营收增长带来更多发展空间。

    　　发电机组折旧到期，公司盈利能力改善。公司机器设备折旧年限仅为12 年，远小于其可使用年限。2019-2025 年公司漫湾、景洪、瑞丽江、小湾、功果桥、糯扎渡和龙开口水电站的发电机组会陆续折旧完毕，其累计装机量达1510 万千瓦时，占目前总装机容量比重超65%。以2019 年公司机器设备折旧额17.28 亿元计算，预计2020-2025 年公司因折旧到期约有9.6 亿元的净利润增量。其中2019 年景洪和瑞丽江水电站部分机组折旧到期，装机规模占当前总装机容量5.4%，为2020年业绩贡献约0.8 亿元的净利润增量。

    　　盈利预测：我们预计2020-2022 年公司营业收入为199.66/208.86/212.97亿元，归母净利润为55.20/61.70/64.04 亿元，对应PE 为17.97/16.07/15.49倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　投资建议：我们预计2020-2022 年公司营业收入为94.51/96.50/98.49 亿元，归母净利润为22.27/22.79/23.58 亿元，对应PE 为19.82/19.37/18.72倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：流域来水不及预期，项目进展不及预期，上网电价大幅降低