追溯源，探寻华能水电股价背后的驱动因素2017 年12 月15 日，作为2006 年以来发电央企第一单主业A 股IPO，华能水电在上海证券交易所开始挂牌交易，自此公司已经在国内资本市场经历三年有余。站在公司上市交易三年有余的今天，经历了上市前期因情绪钟摆导致公司估值由一个极端走向另一个极端、经营拐点之际外资主涌入主导定价权、随后又再度因旱情压制业绩预期等因素撤离后，公司资产质量和经营表现重新获得了市场的审视和资金的配置，那么究竟是什么因素发生了边际变化 这些变化的可持续性又如何

    顺江而上，澜沧之王，外送电效益显著

    　　澜沧江云南段上游5 座电站投产后，公司水电装机达到2294.88 万千瓦，是目前国内装机规模第二的流域水电公司，也是澜沧江-湄公河次区域最大的水力发电企业。公司电量消纳主要分为三部分：一部分是澜沧江上游5 座电站，通过滇西北±800 千伏特高压直流点对网送电广东，参与广东省电力电量平衡，协议内电量享受0.3 元/千瓦时的高电价，市场交易部分虽有折价但也高于公司平均水平；澜沧江中下游电站电量均进入云南电网，部分满足省内用电需求，部分通过云南电网再进入南方电网外送广东、广西及境外。其中西电东送部分协议内电量电价尚可，但协议外电价折价之后略低于公司平均水平；省内消纳电量面临激烈竞争，且市场化程度较高，电价处于较低水平。

    当前时点，公司收入成本拐点初现

    　　收入方面，近年云南省大力发展水电铝、水电硅产业，带动用电需求提升。相对巨大的用电需求增量而言，依靠乌、白枯水期100 亿千瓦时的留存电量以及弃水改善、新增风光的增量有限，预计省内电力供需将持续改善。在高市场电占比的背景下，省内电力供需改善有利于公司省内消纳的电量价格提升。此外，省内供给过剩问题的好转，也将使得云南在跨省电力输送协商中获得更多话语权，将对网对网送电电价形成一定支撑。

    　　成本方面，当前公司在建托巴水电站预计将2025 年左右投产，储备开发的澜沧江上游电站目前尚处于前期阶段，电站投产前相关建设支出和成本不会影响公司利润。因此在未来2021-2024 年公司将进入一段时间的平稳运行期，没有成本和利息费用的增量，且随着存量债务的偿还和存量机组折旧的到期，还将释放出一定的利润空间。

    投资建议与估值

    　　考虑到供需环境的改善将对公司电价带来一定支撑，且随着债务偿还和机组折旧到期，公司成本费用有望持续下降，我们认为公司业绩表现将有显著改善，并将成为带动行情向上的重要推力，预计公司2020-2022 年EPS 分别为0.29 元、0.33 元和0.33 元，对应PE 分别为14.85 倍、13.09 倍和13.00 倍，给予公司“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1. 来水偏枯风险；

    　　2. 用电需求不及预期风险。