事件：

    公司公告2020 年三季报。公司前三季度营业收入约为人民币147.26 亿元，同比减少9.74%，归属于母公司股东的净利润为人民币43.47 亿元，同比减少10.65%，符合预期。

    　　投资要点：

    三季度来水大幅改善，汛期发电量迎来拐点。今年澜沧江流域来水“前低后高”态势明显，分季度看，公司一、二、三季度发电量分别同比变化-37.88%、-25.44%和+24.06%，权重最大的三季度汛期发电量大幅改善，助力公司前三季度累计发电量仅下滑11.95%。公司三季度单季实现归母净利润29.59 亿元，同比增长44.43%。近年来云南省持续引入电解铝、多晶硅、大数据等高耗能产业，今年1-8 月全省累计用电量同比增长8.96%，位列全国第一位，较2019 年同期的9.8%降幅不足1 个百分点，增速韧性也居于全国前列。省内用电量高速增长对公司电量消纳以及电价水平提供强大支撑。

    多项融资手段并用，公司财务费用加速降低。公司前三季度财务费用29.71 亿元，较2019年同期减少4.32 亿，同比减少12.72%，主要受益于公司今年以来积极通过上市平台，多种融资手段并进优化债务结构：1）截至三季报发布日，公司今年共发行15 期超短融，最新融资成本仅2.23%；2）发行50 亿元永续债替换短期借款与短期债券；3）自身经营性现金流持续偿还高成本债务。截至9 月底，公司资产负债率已降至61.84%，较年初的66.11%、2019 年年初的72.81%降幅明显。

    集团避免同业竞争承诺延期一年，未来集团水电资产或存在注入可能。公司与三季报同时公告集团避免同业竞争承诺延期一年，并承诺“在2021 年12 月15 日前，将该等资产在符合届时注入上市公司条件时注入华能水电”。我们梳理目前华能集团在西南地区的非上市水电资产主要为华能四川水电公司，由华能集团和华能国际分别持股51%和49%。四川水电公司规划总装机约500 万千瓦左右，目前已建成电站约20 座，合计装机容量263.1万千瓦；在建水电站1 座（大渡河硬梁包水电站），装机111.6 万千瓦；拟建电站10 座，合计容量114.6 万千瓦。根据华能国际公告，2019 年四川水电公司实现净利润3.27 亿元，51%股权对应利润1.67 亿元。

    盈利预测与评级：结合三季度来水情况，我们下调公司2020-2022 年归母净利润预测至52.6、58.7、61.2 亿元（调整前为55.0、60.5、62.9 亿元），当前股价对应市盈率分别为14、13 和12 倍。我们认为我国大型水电公司股价均呈系统性低估状态，碳中和目标下水电核心资产稀缺性日益凸显，公司股权现金流远好于净利润，当前股价及估值均处于相对低位，维持“买入”评级。