事件：公司公布2020 年三季报，前三季公司实现营业收入147.26 亿元，同比降低9.7%；实现归母净利润43.47 亿元，同比降低10.6%，其中Q3归母净利润同比增加44.4%。

    　　点评

    　　Q3 发电量大幅改善，有力拉动营收增速转正。发电量的明显增长是公司Q3 业绩高增的一大关键因素。公司前三季营收同比仍有9.7%的降幅，但相较上半年已大幅收窄14 个百分点，直接原因在于Q3 发电量的大幅改善。

    　　公司Q3 单季发电同比高增24%，我们认为主要原因在于来水改善和需求向好。来水端，入汛后公司抓住来水向好时机，全力抢发电量。根据昆明电力交易中心数据，7 至9 月澜沧江来水预测状况均为偏枯一成、其中乌弄龙断面分别为持平、偏丰一成以及偏丰一成半，整体来看Q3 来水情况环比改善明显。需求端，7 至9 月云南重点用电行业开工率同比分别上升4.36、4.74、5.96 个百分点，带动省内用电量同比增长16.35%、13.52%、11.21%；外送电需求复苏同样强劲，7 至9 月云南省西电东送量同比增加20.3%、31.4%、37.6%。在来水、需求共振下，Q3 公司发电量增长明显，带动单季营收同比增长16%，实现今年首次正增长。

    　　Q3 综合电价同比下挫，趋紧电力格局下电价有望企稳回暖。经测算，前三季公司综合电价0.233 元/千瓦时，同比增加2.6%，Q3 单季综合电价0.218元/千瓦时，同比出现6.3%的下滑，或因框架合同外电量的占比有所提高导致。虽单季度公司综合电价出现下挫，但从趋势上来看，云南电力市场整体供需格局趋紧，电力市场化交易均价抬升趋势明显，8 至10 月云南省内电力月度市场化直接交易均价分别为0.113、0.112、0.120 元/千瓦时，同比分别增长7.6%、9.8%、6.8%。我们认为未来在发电结构稳定的情况下，公司电价有望实现稳中有升。

    　　有息负债持续缩减，Q3 财务费用率持续优化。财务费用端的优化是Q3 业绩高增的另一大关键因素，前三季财务费用同比减少4.3 亿，降幅12.7%，对应财务费用率20.2%，同比下浮0.7 个百分点，其中Q3 单季财务费用率14.1%，同比下浮5.1 个百分点。财务费用端的优化一方面原因在于公司抢抓LPR 利率转换契机，及低息发债窗口期有力压降利息费用；另一方面在于公司及时调整负债结构，偿还高息贷款，带息负债规模同比减小。截至三季度末公司有息负债规模约863 亿，同比缩减61 亿，同比降幅为6.6%；相较二季度末缩减25 亿，环比降幅2.8%。

    　　盈利预测与估值：三季度公司业绩修复明显，我们认为随着公司基本面拐点的持续兑现，业绩有望持续向好，预计公司2020-2022 归母净利分别为55.6/65.5/66.8 亿，对应PE 分别为13.4/11.4/11.1，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济下滑的风险，来水不及预期的风险，电价下滑的风险，资本开支过高的风险